⊙刘煜辉
过去一个月，大量资金从货币市场和债市中 “出走”，流进了高风险的权益市场：石油交易所交易基金ETF、欧美和新兴市场股票市场。尽管经济复苏之光还很微弱，但全球股票价格却已大幅度上升超过40％，新兴市场甚至上升幅度超过了60％。尽管全球需求继续下滑，油价从3月低位已翻了一番，铜价上涨也超过60％。毫无疑问，预期通胀和美元贬值是推升的主要影响因素。
如何看待后市？老实讲，现在我最担心的事情是美国长期公债利率有可能会失控。
作为金融产品定价的基准，长期国债利率的快速上升，封杀了美国的银行信贷、企业债券和房地产融资等各项中长期金融工具的融资成本进一步下降的空间。如此这般，投资和消费如何回暖，企业盈利又如何回升？美股估值似已到顶，美股自3月份以来的反弹很可能会结束。长期公债利率高悬，将使深陷衰退泥淖中的美国经济根本看不到希望。
其实，伯南克深明其理，美联储一直在跟长期公债利率较劲，但无论伯南克如何努力，美国长期公债利率却始终压不下来。
去年11月初，美联储开始尝试所谓“量化宽松”超常规的货币政策。伯南克准备大量购买金融机构的有毒资产，估计总量为8000亿-10000亿美元，但这种购买并不透明。可能的购买方式有两种：一是拿美联储的国债资产进行置换（为此，美联储将减少3000亿长期国债）；二是在买入资产后，再用超额准备金付息的方式把放给金融机构的钱稳定在美联储的账上。所以，流通中货币没有显著增加（今年1季度从8200亿增长到9000亿），M2也只增加了一成（3月份M2增长了 9.4%)。
随后，美国优质房产按揭证券（Prime RMBS）和美国国债的收益率都随之出现大幅下降，并带动美国30 年期银行按揭抵押贷款利率的显著回落。但好景不长，随着经济面坏消息的不断出现，利率开始迅速反弹。截至3月17日，10年期美国国债利率一度攀升到3.01%，比今年年初已提高80个基点。
与其在压缩房贷产品的利差上下功夫，还不如直接降低国债利率（基准利率），并带动整个债券市场利率下调？
3月17日，联储宣布在未来半年内将直接入市购买3000亿美金的长期公债。货币当局直接购买公债，等于是将债务货币化（直接印钞），这意味着半年后流通中的货币将增加30％，M2至少也将增加三成。如果考虑到货币乘数的反弹，增速可能会高达四至五成。
3月18日当日，美国10年期公债收益率骤降了50基点，但再也下不去，然后一路上扬，6月8日一度升破了3.9％，甚至超过了3月17日当天的收益率水平。而同日的美国30 年国债利率上升至4.6%，与去年12 月18日收市价时的2.546%收益率相比上升了75%。
看看美国人的账单吧。截止2009年5 月7日，账面上美国国债余额为11.2 万亿美金。美国政府估计，本年度累积财政赤字为1.84万 亿美金（4倍于上一年度德财政赤字），并估计2009年10月至2010年9月的财政赤字为1.26万亿美金，而2010年至2019年的赤字总额将增至7.1万亿美元。另外，在未来75 年，美国未作拨备的社会保障计划负债已上升至51万亿美元。倘若计算在每年的预算案之内，纳税人每年要付出2.6万亿美元；2009年5 月14 日，奥巴马也开始担心“美国长期债项的负担难以为继”和“不能永远这样向中国人借钱了”。
事实上，眼下外部世界也“自顾不暇”，爱莫能助。中国、日本等国身处再平衡的困境之中，贸易顺差大幅缩水；有碍于美国军事强权的保护，石油国家可能还要维系石油美元的循环，但也只是“杯水车薪”。
美国政府的财政赤字开始失控，国债大量供应，利率则会急剧飙升，这对全球金融市场意味着什么？所谓“第二波海啸”真的离我们远去了吗？
对天量账单而言，有三条路摆在美国面前。
一是尽快找到新的财富创造模式，带动全球创业活动集群式迸发，用生产率加速去填充扔向世界的泛滥美元，如此抑制通胀的恶化。短时间内，乐观吗？
二是节衣缩食，大力压缩财政的福利性开支，当然痛苦的时候，希望美国人“卖儿卖女卖资产”向剩余世界融资，而不是扔出花花绿绿的纸。美国人情愿吗？
三是零和博弈，牺牲掉别人来实现美国利益的最大化，谁让它拥有“无所不能”的美元霸权呢。
可以肯定的是，当市场急跌时，美联储还会再度出手，加大购买公债的规模，再度强行压低长期公债利率。坦率地讲，如果美联储再度入市购买公债的话，这将是一条不归路。因为，美联储难以挺住巨额的美国国债发债规模。鉴于美国的发债高峰期将出现在今年4季度，如果美联储不及时宣布加大买入规模的话，市场预期国债利率会重拾升势。
但市场还会相信伯南克的话吗？增加的货币将全部直接表现在价格上。因为，美元、美债的抛售狂潮可能将至，美元汇率取决于其他储备货币的印钞情况，但如果全世界对信用货币的信任集体崩溃得话，将导致大宗商品交易所的ETF和贵金属成为最后的避险天堂。
这将影响期货价格的波动，加大现货与期货价格的价差。这个价差还将逐步影响到实体经济，唯有投机者的套利冲动会逐步抹平现货与期货之间的价差。
实体经济还未复苏，但价格却被货币的因素推上去了。对此，美联储将怎么办？是加息，但美国经济依然未见显著好转，尤其是失业率已达到9％，而提高利率将打压增长的预期。如果不收缩货币的话，那价格上涨将扩大商业银行的庞大超额储备，货币乘数将出现反弹，通胀或将实现甚至失控，这迟早会成为压垮企业和经济的最后一根稻草。
从目前的观察来看，美国是不会及时或至少不会最早收缩货币的。全球化使最先行动者的货币政策效果外溢而功效大减，但剩余世界特别是债权国和生产国可就惨了。
未来中国对抗通胀的最大本钱是高储蓄。但是，中国为反击衰退已耗费巨大的政府积蓄（占到国民收入20％），财政也出现了吃紧迹象。
如果通胀真的在美国出现的话，中国政府在短期内很难有应对之招，这意味着大量的制造业企业将面临严峻的考验，由此会暴露出巨大的产出缺口。面临市场与资源双层约束的中国制造将怎么办？彼时，或将是中国股市和中国经济面临真正的熊市之时。即便中国拥有高储蓄，但也是经不起这样折腾的。
这时候，如果美国反手加息，美元将开始出现超强的回归之势，全球资金会再次流向美国。当然，既然美国人已经非常规了，中国人就应该思考非常规的应对方式。
不妨，我们可以将中国手中所持有的2万亿美债作为一个谈判筹码。尽管中国会因抛售美国国债而蒙受一定的损失，但美国输不起。因为，一旦美国国债收益率失控的话，美国经济将出现麻烦。“恐怖的平衡”不只是意味着双输，也可能意味着双赢。
对此，中国完全有能力敦促美国在处理国内债务危机时采取对世界负责任的态度和方式，不能采取利己损人的方式走出危机。尽管我们愿意与美国携手，而抛售美国国债只是一种手段并不是目的，目的是要全部推倒美国的投资和贸易壁垒。实际上，美国可以资产置换来融资或处理债务危机，但不能仅用印钞票的方式来解决问题。
（中国社科院金融所中国经济评价中心主任）