研究开放式基金持有人赎回行为，对于理解证券投资者心理行为、投资行为具有重要意义，有助于融资融券、股指期货等金融创新产品的具体条款设计，对于我国出台防范金融风险、稳定资本市场的政策措施有积极的作用。本文首次使用事件研究法分析了宏观重大事件对基金持有人赎回行为的影响，填补了国内研究的空白。结果显示：基金持有人对利空信息的敏感程度要大于利好信息。同时，研究结果发现，基金业绩对基金赎回存在非对称影响，基金业绩增长将导致基金赎回的显著减小，而基金业绩下降影响则不显著。

　　经过近10年的发展，中国基金业已经成长为金融体系中最富有活力的组成部分，其市场化、规范化和国际化程度不断提高。证券基金业以专业理财优势和规模经济效应，吸引了大量的社会资金进入证券市场，为企业在证券市场筹集资金创造了良好的融资环境。同时，作为机构投资者，证券投资基金的发展壮大对于稳定证券市场、活跃交易、引导投资、防止市场过度投机等方面发挥着积极的作用。

　　截至2008年10月底，共有437只基金正式运作，资产净值30884亿元，基金份额达到了18777亿份。其中开放式基金404只，资产净值22845亿元，基金份额18081万亿份，分别占到了全部基金的93%、74%和96%。自由赎回制度通过优胜劣汰竞争机制，解决了基金产业委托代理关系中的核心问题，既满足了投资者通过投资分享证券市场收益的需求，又满足了投资者随时变现的流动性需求，开放式基金因此在发达国家、发展中国家中都得到了快速发展。

　　开放式基金研究是经济金融研究领域的热点。这方面的研究大体可分为两个方向，一是实证研究开放式基金的投资行为及其对资本市场的影响，另外一个方向是研究基金业绩、持有人行为。本文认为，对基金持有人的研究是更为基础的研究，它既被基金业绩影响又影响着基金业绩，同时影响着机构投资者行为。我国证券市场的基本特征是“新兴加转轨”，机构投资者规模偏小，投资者结构不合理，基金持有人的行为特征与发达国家有可能有较大的不同。

　　研究基金持有人行为，从开放式基金的申购、赎回数据入手，是首要的切入点。我国开放式基金投资者的净赎回比例要远远高于美国等西方成熟市场。美国投资公司协会(ICI) 2008年最新资料显示，从1993年到2007年的14年间，美国仅在2003年发生了基金份额的净赎回，其他年份基金份额都呈净申购状态。而我国开放式基金经常遭遇大规模的赎回，其中在2003年2季度、2005年4 季度和2006年2季度发生了较高规模的净赎回，赎回比例高达14.2%。进入2008年以来，股票市场经历了较大幅度的下跌，基金赎回比例又出现了上升。具有中国特色的“赎回之谜”是否存在，哪些因素影响了我国开放式基金持有人赎回行为又再次成为研究重点。

　　本文把影响基金持有人的赎回行为的信息分为三类：

　　一类是宏观市场信息，即影响基金运行环境的信息，包括利率、汇率、个人可支配收入、税收、资本市场整体表现。这部分是“公共信息”，将影响所有资本品价格持有人的买卖行为；

　　二类是基金特质信息，即表现开放式基金运行及其特征的各种因素，包括费率、上市时间、品牌、业绩、分红、规模等，这些信息影响投资者的基金选择，影响基金的日常申购、赎回；

　　三是预期信息，即未来将要发生的信息。基金持有人不断地接收宏观市场、基金特质信息，对已经发生的、将要发生的各种信息进行消化、整理，形成各自的认识和预期，并将影响基金赎回行为。

　　四点结论

　　1、基金持有人存在明显的风险恐惧和厌恶心理。监管层在股票市场的上涨阶段和下跌阶段都可能采取稳定市场的一系列措施，但对投资者，影响差距明显。我们用事件研究法发现，在股票市场上涨阶段，印花税从1％。上调至3％。，基金持有人的赎回行为显著增加（5·30事件），但是在股票市场下跌阶段，印花税从3％。下调至1％。，基金持有人的赎回行没有发生显著变化（4·24事件）。投资者对利空信息的敏感程度要大于利好信息，当市场形势好时，投资者对利空的调控政策敏感；而当市场形势不好时，投资者对市场下跌担忧的恐惧要大于政策调控的利好。

　　2、开放式基金不存在“赎回之谜”。国内很多学者发现，我国开放式基金存在业绩越好赎回越多的现象，即“赎回之谜”。无论是采用对称模型还是非对称模型，对2004 年第2季度到2008 年第2季度数据的分析结果，都不支持“赎回之谜”。另外，本文还验证了基金持有者行为存在“奖赢不罚输”的处置效应。

　　3、基金持有人具有现金分红偏好。近年来许多基金都进行了大额分红、高比例分拆。实证分析发现，基金持有人具有现金分红偏好，而对分拆不敏感。当季度出现大额分红时，不仅不会导致基金份额的减小和净现金的流出，相反，还会带来投资者对资金的认可从而吸引资金的持续流入。

　　4、我国当前投资者的基金选择和基金择时交易能力较差。本文实证发现，基金前期的份额变化率以及基金的现金流量变化率对基金下一期业绩增长率的影响都不显著，不具有“聪明钱”效应。我国基金投资者的基金选择和择时交易能力落后于成熟市场国家的投资者，投资具有一定的盲目性。

　　政策建议

　　1、推出股指期货等系统风险管理工具。我国证券市场目前缺少系统风险管理工具，因此，基金获得投资收益仅依靠股市的单边上扬，无法规避股市下跌的损失。这种状况将导致在投资者看淡后市时发生大规模的赎回。股票市场低迷，基金持有人赎回行为可能进一步引发市场下跌的恶性循环。在给基金公司带来流动性风险的同时，危及证券市场的稳定运行。因此，推进金融创新，引入股指期货等风险管理工具是资本市场稳定、健康发展的当务之急。

　　2、维护市场信心。我国基金持有人存在对利空消息的非理性恐慌，风险厌恶程度较高。因此，管理层有必要采取有力措施，加强对基金持有者等中小投资者权益的保护力度，引导正确的舆论方向，增强市场信心。

　　3、制定适当的分红策略。基金分红有助于投资者积极申购基金。分红使得基金的净值增长转化为投资者的真正收益，减少投资者的赎回冲动。因此，基金管理人在条件许可的情况下，制定一定频率，大金额的分红策略，能够有效地减少基金赎回行为的发生。

　　4、加强风险管理。持有人的赎回行为不仅受到基金收益的影响，而且还受到基金业绩波动的影响。因此，为了减小基金的赎回，基金经理在注重提高基金业绩的同时，也应该同时加强基金的风险管理，减小基金业绩的波动。

　　5、加强投资者教育。我国基金持有人通过获取信息形成正确的投资判断的能力较弱，基本不具备通过短期的申购赎回操作获利的能力。因此，需要通过大力宣传教育，使投资者正确认识基金产品，引导投资者根据自身风险承受能力和收益偏好选择合适的基金品种，从而培养投资者长期投资理念。

　　（报送单位：西南证券有限责任公司）

　　（注：本文为研究报告选摘，报告全文20000字，详见中国证券网www.cnstock.com）