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本文旨在讨论通货膨胀影响资本市场的传导方式，选择了通货膨胀指标、股票价格指数以及可能起到中介作用的经济指标，包括货币政策指标、预期类指标和实体经济指标进行研究。在现有理论和文献基础上，分析了美国和中国市场，通过计量分析方法得出了通货膨胀影响资本市场的路径，并发现了中国市场较之美国市场，与实体经济的关系更弱，股票价格指数在我国尚未起到“晴雨表”作用。
一、通货膨胀影响股票价格的传导机制
通过3个模型描述的股票市场与宏观经济的关系，我们总结出三条通货膨胀影响股票价格的路径。在已经产生通货膨胀的情况下，一国央行会采用货币和财政的手段进行调控，以期将价格水平的波动控制在适度地范围内。各种调控手段的运用会对经济和资本市场产生整体性的作用。总体而言，通货膨胀的发生将通过政策环境的变化、实体经济的变化和投资者预期的改变而作用于股票市场。
1、政策环境对股市的影响机制。当物价上升速度过快或幅度过大，超过经济增长速度时，就产生了通货膨胀。一旦出现了通货膨胀，政府会通过紧缩货币政策来对经济进行调节，抑制价格水平的波动所产生的负面影响。紧缩的货币政策一般包括降低货币供给量的增长率和提高利率。由于货币政策的调整会影响股票市场的资金供求，因此会对股票价格产生影响。
（1）货币供给量。一般而言，货币供给量与股票价格呈正比关系，即货币供给量增大使股票价格上升；反之，货币供给量缩小则使股票价格下降。这是由于当货币供给量趋势性增长时，这段时期市场资金通常比较充沛，股票市场的购买力比较旺盛，会推动股票价格指数上升；反之，则促使股票价格指数下跌。货币供给量对股市的影响一般是通过以下4种机制实现的：①流动性影响机制。②托宾Q影响机制。③财富效应影响机制。④汇率影响机制。
（2）利率。一般来说，股票市场对利率的反应比较敏感，中央银行的每一次利率调整以及投资者对利率走势的预期都会造成股票市场的波动。利率变动对股票市场的影响通过两种传导机制实现，一种传导机制是，利率变动影响存款收益率，进而影响资金流向和流量，最终会影响到股票市场的资金供求和股票价格。即，利率上升使存款收益率增加，投资者将更多的资金用于储蓄，股票市场资金供给减少，最终导致股票价格下降；反之，利率下降使存款收益率减少，投资者将更多的资金用于投资，股票市场资金供给增加，最终导致股票价格上升。另一种传导机制是，利率变动会影响企业的利息负担，进而影响到企业的盈利状况，最终会影响股票价格。中央银行调高贷款利率会加重企业利息负担，从而减少企业的盈利，进而减少企业的股票分红派息，受利率的提高和股票分红派息降低的双重影响，股票价格必然会下降。相反，中央银行调低贷款利率，将减轻企业利息负担，降低企业生产经营成本，提高企业盈利能力，使企业可以增加股票的分红派息，受利率的降低和股票分红派息增加的双重影响，股票价格将大幅上升。
可以看出，利率调整对股票市场的影响一般是反向的，即利率上升，股票价格下降；利率下降，股票价格上升。
2、实体经济变化对股市的影响机制。当通货膨胀出现时，实体经济的运行会因为物价的连续上涨而受到影响。微观上，企业的盈利会受到价格水平波动的影响，而基本面的这种变化最终将引起股价的变化。
通货膨胀影响企业基本面的方式主要有两种：一方面，在通货膨胀时期，各种原材料的价格上涨，造成企业经营成本上升。而成本上涨的压力如果很难转嫁至企业的产品上，会造成盈利的下降，使微观经济主体遭受损失；另一方面，在发生通货膨胀后，企业不会很快改变折旧计提的方式，如果继续采用历史成本折旧，会低估折旧额，造成应税收入上升，从而税蔽减少，导致盈利减少。以上两种方式都导致企业盈利减少，在宏观层面上表现为国民收入或工业产值的下降，最终引起股票市场的下跌。
然而并不是所有的通货膨胀都会对实体经济产生负面影响。理论和现实都表明适度的通货膨胀对一国宏观经济有一定的推动作用。这是由于根据“菲利普斯”曲线，一国的通货膨胀水平与失业率成反比，适度的通货膨胀会推动经济的发展，降低失业率。因此，通货膨胀对实体经济的作用会由于通货膨胀程度而异，因此向股市的传导也会有一定不确定性。
3、投资者预期对股市的影响机制。由于其高流动性的特点，资本市场的运行除了受政策环境与宏观经济的影响，还随着投资者的预期而波动。当然，投资者的预期一般都是根据目前经济的整体态势来预测未来的调控政策，进而预期未来的宏观经济。
当出现通货膨胀时，投资者预期两方面：一方面是中央银行将实行紧缩性货币政策，货币供给减少，利率上升；另一方面是实体经济的增长将受到通胀的负面影响。两方面共同作用，改变股市的资金供给量，从而导致股票市场价格下跌。由于预期是先行类指标，往往包含了投资者对未来经济的预测，股市通常更多地反映了对未来经济的看法，因此与预期的联系十分紧密。
二、美国通货膨胀对股市的影响
通过对1979年时段的通胀和2002年时段的通胀的考察，我们得到了美国通货膨胀向股市传导的路径。发现有如下相同点：一是通货膨胀对股市有负面影响，消费者价格水平的上涨会使道琼斯工业平均指数下跌。二是货币政策的调整会直接作用在股市上，使股指发生波动。市场一方面对当前政策的出台作出反应，另一方面也根据政策对未来进行预期，最终反映在股票指数的走势上。三是通货膨胀通过预期向股市传导的路径在两个时间段均得到较好的验证。通货膨胀的发生通常会影响到投资者和消费者对于未来经济的信心，而信心的下降会马上反映在股市上，产生明显的利空情绪。四是资本市场与实体经济间的关系较为复杂，它们之间相互作用，不存在实体经济对股市的单向影响。
由于特定的外部环境，如宏观经济和政策手段，对股市有不同的影响，因此在这两个时段内，传导机制也有很大的差异。首先，从政策传导的路径上看，货币政策的中介指标不同。在前一时段，货币增长率、信贷增长率和贴现率都发挥了作用；而后一时段是联邦基金利率和贴现率发挥传导功能。其次，预期类指标的作用不同。前一时段中，预期通胀的上升会导致股指的下跌，而后一时段则相反，预期通胀的上升引起股指的上升。再次，实体经济对股市的影响也不同。前一时段中股市先于实体经济活动，也就是资本市场的变动引起实体经济的波动，而后一时段两者几乎是一起波动，相互影响且几乎没有时滞。
分析上述差异的不同，我们认为有以下几个原因：
（1）通货膨胀本身程度不同。1979年时段的通胀是美国在二战后最为严重的一次，其波及面大，影响程度深，不仅经济衰退明显，并且严重打击了大众的信心。为此，美国政府不得不频繁使用各种手段对经济进行干预，甚至不惜以舍弃经济增长为代价，坚决治理通胀。因此股市的走势更多地受到政策的影响。相反，2002年时段的通胀程度很小，联储主要通过政策的微调来引导经济走势，因此股市发展与通货膨胀的关系不是很密切。
（2）治理通货膨胀的手段不同。通常货币政策在对通货膨胀的控制中起到很重要的作用，而美国在1970-80年代与1990年代后所遵循的货币政策并不相同。1979年，沃尔克当选为美联储主席后，主要受弗里德曼现代货币主义的影响，以控制货币增长率为主要的货币手段，逐渐淡化联邦基金利率作为操作目标。从控制物价这个角度来看，美联储的紧缩性货币政策很成功，但由于金融创新和放松金融管制使得货币增长函数变得愈来愈不稳定，以控制货币增长率为主要手段的货币政策已经不再适宜了。因此从1990年代以来，美联储的货币政策发生了重大调整，开始以泰勒规则为理论基础，实行以利率为中介目标的中性货币政策。这样货币供应量在调控上的作用就逐渐被削弱了。这也就说明了为什么货币增长率在第一时间段内起到了中介作用，在第二时间段却没有。
（3）对未来通胀的预期不同。预期之所以会引起股市不同方向的波动主要是取决于预期通胀水平的高低，这也是温和通胀与恶性通胀的区别。适度的通胀预期会对经济和股市有正面的作用，良性的通胀会刺激经济增长和公司业绩的增长，且流通中的部分流动性会进入股市，这样共同作用，对股市产生助涨作用。而恶性的通胀预期则对股市有较强的抑制作用，对紧缩政策和实体经济衰退的预期会造成股市的下跌。
三、中国通货膨胀对股市的影响
1、2003-2006年通胀与股市。进入21世纪，我国物价基本保持相对稳定，2000年至2003年CPI增速分别为0.80%、 0.70%、- 1.00%和0.90%。但从2003年年末开始，CPI出现持续走高的局面，从11月开始，CPI达到3%以上，2004年6月更跃升至5%以上。但由于国家及时采取的政策调控，从当年11月之后物价就出现了明显的大幅回落，10月为4.30%，11月为2.80%，12月已降至2.40%。
产生这轮通胀的原因在于从1997年开始，受有效需求不足、通货紧缩等问题影响，政府实施了以扩大内需确保经济增长目标实现为目的的“双松”政策，在这样的政策下，1997-2003年的经济确实保持了较高的增长速度。但是积极财政政策实施的基础条件逐步发生变化，以鼓励投资为主要手段刺激经济增长的目的已经基本达到，通货紧缩的态势也逐渐淡去。继续保持信贷规模的高速增长就造成了消费价格指数的高位运行。
随着2004年下半年中央经济工作会议作出了财政政策转型的决定，宏观调控由“积极的财政政策+稳健的货币政策”过渡到“双稳健”模式，通货膨胀的警报逐步解除，2005和2006年的实践表明，财政货币政策的基本取向均为稳中偏紧，总体上配合较为协调。
2003年，中国股市局部牛市开始，大盘呈现震荡走势。从2004年的1月30日到2005年4月30日，市场经历了一波下跌行情。其原因是1月31日出台了“国九条”：《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出了发展资本市场的重要举措，创办创业板市场发行股票的计划对投资者产生了压力，股票市场开始调整。而2004年内证监会高层的变动，几大券商的清盘和“庄股”德隆的倒下，都使股市陷入低迷。
从2005年4月开始，中国股市进入了一轮前所未有的牛市。这次行情的伊始是中国证监会于2005年4月30日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革试点工作宣布正式启动。随着证监会于2005年6月推出《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，股改行情启动，各种利好消息出台。伴随着人民币升值，国家宏观基本面的持续向好等正面消息，大盘不断创出新高，截至2006年末，上证综指已接近2700点。
仅从经济总体走势分析，可以看到我国股市受2004年温和通胀的影响较小。
2、对股市的影响 。VAR模型估计和Granger因果检验结果显示：第一，通货膨胀对上证指数产生的影响比较模糊，虽然存在负向影响，但并不显著；同时在选取的变量中共有5个变量为通货膨胀影响股指的中介变量，分别是M1SA、M2SA、IVARSA、LCCSA和INCRSA；第二，通货膨胀通过货币手段M1SA和M2SA影响股市，此外消费者信心指数LCCSA也影响股市；第三，中间变量消费者信心指数LCCSA和工业增加值增速IVARSA许多因素影响。
通过脉冲响应分析，我们得到了对三条传导路径的考察结果：
①在政策环境的变化上，货币政策的变化通过货币增速M1和M2影响到股票价格上；而利率变动的作用则非常小。
②在实体经济上，工业增加值增速受到价格水平和货币政策变动的影响，但实体经济对股市波动的影响较小，二者关系较弱。
③在预期层面，工业增加值增速、M1和M2增速影响了消费者信心指数LCCSA，LCCSA直接作用于当期的股指。
四、结论
结合美国和我国的市场，我们可以发现通货膨胀影响股市的传导过程十分相似，包含四点内容：
一是通货膨胀对股市有负面影响，消费者价格水平的上涨会使股指下跌。
二是货币政策的调整会直接作用在股市上，使股指发生波动。市场一方面对当前政策的出台作出反应，另一方面也根据政策对未来进行预期，最终反映在股票指数的走势上。
三是通货膨胀通过预期向股市传导的路径得到较好的验证。通货膨胀的发生通常会影响到经济主体对于未来经济的信心，而信心的下降会马上反映在股市上，产生比较明显的利空情绪。
四是资本市场与实体经济间的关系较为复杂，它们之间相互作用，不存在实体经济对股市的单向影响。
另外，就我国市场而言，与西方成熟市场相比较，市场结构、制度基础、交易方式、运行机制以及市场投资者的投资理念和外部环境等方面都有明显的不同，因此实证检验的结果也有一定差异。在对美国股市的检验中，可以得到道琼斯指数与实体经济有一定相关性的结论，且股市一般领先于实体经济。而在对中国市场的验证中发现，股市较大地脱离了与实体经济的关系，更多的是表现为与货币政策特别是货币增速的相关上。我们利用VAR模型估计及Granger因果性检验，表明M1和M2增速对我国股指走势有显著影响。因此，我们认为我国股市具有典型的资金推动型特征。而工业增加值增长率、社会消费品零售总额增长率、城镇居民实际收入增长率等实体经济指标对上证指数的影响非常小。
本文验证了通货膨胀向股市的传导机制，发现我国股市与经济的联动性较差。在我国经济体制转轨中，要不断加快完善与规范证券投资市场，使股票价格指数与国民经济紧密联系起来，发挥证券市场的积极意义。
（报送单位：中信证券股份有限公司）
（注：本文为研究报告选摘，报告全文50000多字，详见中国证券网www.cnstock.com）