一、经济停滞与通胀预期并存

　　为拯救经济危机，欧美发达国家向市场注入了大量资金，史无前例的全球发钞形成超额货币。与此同时，也创造了新的“货币过剩”现象，即资金“冻死”或“窖藏”在商业金融机构里，在投资和消费信心尚未树立起来之前，难以有效进入实体经济领域。而在资本逐利属性下，形成流动性涌向了虚拟市场，催升了大宗商品价格和股票市场价格。

　　由于流动性增加由此带来大宗商品价格不断攀升成为通货膨胀因素。我们不应该忘记2006年下半年至2008年上半年形成通货膨胀的过程，很大程度上就是由于大宗商品价格涨势过快，从而形成外生性因素作用。种种迹象表明通货膨胀很有可能在实体经济复苏之前出现，并由此催生新一轮经济泡沫。也就是说，奥巴马新政和伯南克美元，把全球经济将引入一个滞胀期。

　　所谓滞胀现象，即经济停滞和通货膨胀同时并存。虽然虚拟经济复苏是实体经济复苏的起点，市场信心随着期货市场和股票市场反弹而被激活，但如果流入虚拟经济市场的资金没有把投资和消费市场拉动起来，反而会激发通货膨胀预期，致使国际原油、有色金属、农产品等大宗商品价格和股票市场在今年3月份以来均出现了大幅反弹。一方面是对美欧等国救助金融体系和刺激经济复苏措施的积极反映，另一方面也反映市场投资者对各国恢复经济发展方案可能带来新一轮通货膨胀的担心或忧虑。

　　大宗商品和股票市场资产资本价格上涨，本身就是全球通货膨胀预期上升的反映。虽然通胀预期有助于全球经济走出危机，但通胀预期也将成为全球经济复苏的障碍或“拦路虎”。假如资源价格上涨幅度快于实体经济恢复速度，就会形成“实体滞”与“资产涨”并存局面。倘若一旦经济没有恢复增长，而通货膨胀失去控制，无法向下游有效传导价格上涨的企业势必被高成本所压垮，那么虚拟经济复苏在缺乏实体经济确认和支持下不但会是昙花一现，股票市场泡沫也有破裂的可能。所以各国政府应对经济停滞与潜在通货膨胀压力，无论G8财长会议，还是“金砖四国”锋会，都在未雨绸缪。

　　目前实体经济领域还没有发现进入通胀迹象，但CPI、PPI齐降以及大宗商品价格飙升的现实，则让我们意识到经济发展趋势同样面临滞胀风险。经济先行重要指标的用电量5月份同比下降0.6%，环比上涨0.6%，6月上旬发电量降幅为0.17%，降幅明显收窄，同时PPI持续下降，也间接说明，全球大宗商品价格上涨主要是投机推动的结果，并非实际需求导致。值得警惕的是资源类商品大面积、大幅度上涨，有可能使刚刚发出还很脆弱的需求嫩芽被折断。由于消费低迷，下游商品供应大部分是过剩，资源类价格上涨使得企业通过市场转嫁成本几乎不可能完成，而只能自行消化。这必然减少企业利润，抑制企业生产扩张的积极性，从而使企业因资源类价格上涨而收缩规模，而这又会减少商品供给助推通胀预期。

　　二、美联储一旦收紧货币将引发股市下跌

　　在实体经济尚未复苏，资本市场快速复苏情形下，通货膨胀预期就会对国内外经济复苏产生反压。这样一来，宽松货币政策虽在此之前对刺激经济起到很重要的作用，但今后进一步刺激经济所能发挥的效果将会锐减。缘由宽松货币政策边际效益在递减而边际成本却又在递增，继续实行宽松货币政策将受到挑战。

　　世界经济下滑趋缓，回暖信号虽有待确认，但全球降息周期或已见底，主要发达国家宣布维持利率不变，反映继续降息和推行超宽松货币政策的迫切性已经不再像之前那样强烈。以及美联储自2008年初创立的流动性短期机制可能在明年上半年结束，即市场预期明年上半年开始将上调联邦基金利率。尤其未来一旦经济开始复苏，通货膨胀将取代通货紧缩成为美联储及各国央行关注的重点。未来流动性泛滥程度取决于美联储收紧货币政策的速度和能力，意味着在经济真正复苏之前，将以预防性货币政策来抑制下一轮资产和资本价格泡沫的过度膨胀。

　　大量货币投放不会在短期内造成通货膨胀，还有一个滞后期。根据测算，M1和M2反映到CPI，一般滞后7至9个月和17至19个月。我国M1和M2已经连续5个月加速增长，等经济回稳货币乘数效应就会很快显现出来。因此，目前没有理由采取更为扩张的货币政策，比如再下调银行法定存款准备金率和降低利率等措施。预计今年四季度通缩转为通胀趋势将会加快，在适度宽松货币政策基调下，将通过公开市场操作逐步缓慢回收和压缩流动性，抑制流动性泡沫来平抑资产和资本价格的膨胀。加强流动性管理，适时进行结构性微调，可能成为货币政策的选择。

　　当全球经济出现复苏萌芽时，在复苏预期和通货膨胀预期双重效应下，大宗商品价格和资产资本价格继续上涨无疑将全球经济逼入滞胀死胡同。维持强势美元来打压大宗商品价格，是符合各国经济利益的。一旦美国经济开始明显复苏，美元政策就会发生变化。美国将重新借机推行强势美元政策，以加息来回收新兴国家和地区的美元流动性，挤爆新兴国家和地区经济体的资产资本泡沫，从而造成股市下跌，财富再次大转移。这才是投资者需要密切关注的焦点。