⊙陈道富
今年4-5月份以来，经济形势有了明显的积极变化，货币形势相对于去年底及今年一季度也出现了一些新的变化。为此，有必要重新评估当前的货币经济形势，为未来的货币调控奠定基础。
一、当前货币金融形势出现新特点
1、推动货币高增长的因素出现变化。一是银行成为推动货币信贷快速增长的主体。2008年底2009年初，由于市场信心不足，M2的高增长主要是由人民银行放松银根，快速扩张基础货币带动的。那时候货币乘数保持在相对低位，银行的超额储备规模不断升高且处于较高水平，银行信贷大量以票据融资的方式扩张。2009年4-5月，货币乘数快速上升，从3.6-3.7上升到4.3-4.4左右，银行的超额储备迅速下降，从1月份的5.1％下降到3月份的2.28％，4、5月份进一步快速下降，分别达到1.9％和1.5％左右，部分银行在个别时期甚至认为资金有点紧张了。银行的积极性被充分调动起来，成为推动货币信贷高速扩张的主体。在一季度，国有银行的新增贷款规模较大，近两个月，城市商业银行等地方金融机构的贷款增长迅猛。人民银行投放的基础货币并没有过度增长，4月份的基础货币比去年底减少了4956亿元人民币，同比增长16.72％。当前的货币增长主要是银行通过消耗原有的货币积累（超额储备），提高货币乘数来增加货币信贷投放的。目前各银行的超储率已基本降到维持经营活动所必需的水平，中央银行利用公开市场操作调节基础货币，进而调节货币供应量的有效性增强。虽然各银行仍持有大量债券等流动性资产，但相对于超储这个蓄水池而言，其调节流动性的成本已有所加大。
二是M2虽然主要由国内信贷扩张创造，但外汇占款创造的M2开始增加。2008年底2009年初，人民币贷款增速超过M2，主要是人民币贷款增长带动M2增长；2009年4-5月后，人民币贷款增速低于M2增速，M2的增长有一部分是通过外汇占款增长来推动的。当前中国率先实现经济增长，资本市场的活跃与快速上扬吸引海外资金开始流入中国。
从新增贷款与外汇占款占新增M2的比重来看，2008年底2009年初，新增国内信贷在新增M2中所占比重较大，是推动M2增长的主要力量。从2009年4月份起，新增外汇占款的占比稳步上升，与新增国内信贷共同推动M2的增加。
2、市场的贷款需求有所恢复，民间的资金需求开始逐步增加。一是从人民银行公布的银行家调查数据来看，贷款需求指数快速回升。第二季度个人消费贷款需求指数达到64.5％，比上季提高5.6个百分点（其中，购房、购车需求分别提高7.5和4.5个百分点），非制造业贷款需求保持平稳，但农业、制造业的贷款需求略有下降。
二是城镇固定资产投资中的非国有投资同比增速有所恢复，尤其是房地产投资同比增长有所加快。虽然国家投资在推动固定资产投资快速增长方面仍是主导因素，但与国家投资相关的民间投资恢复较快，特别是房地产投资已有所恢复。基础设施投资和房地产投资的拉动效应有所显现，这将有助于逐步提高货币的使用效率。
3、资产价格与物价重新出现背离。到今年5月份，无论是CPI，还是PPI，都还是同比负增长，经济还没有完全走出通缩的局面。但资产价格却已经出现快速上涨的苗头。上证指数从1600点涨到2900点。房地产售价环比近3个月连续出现上涨。房地产的库存快速下降，部分地段已出现无房可卖的情景。石油、部分大宗商品也出现了较大幅度的上涨。物价与资产价格，以及具有投机（防止通胀）用途的一些商品价格走势又重新出现背离。
二、信贷资金有多少流向实体经济
近期市场上对信贷资金空转的担心日浓，大家普遍关注信贷资金有多少真实进入实体经济，有多少纯粹只是进行金融交易。实际上，一是社会上除现钞外，其他资金都最终来源于银行资产扩张。在以信贷作为主要货币投放渠道的时期，社会上新增资金占用绝大部分来自于信贷创造。二是如果信贷是货币投放的主要渠道，那么这些资金就已经进入实体经济（我国统计的是非银行部门的信贷投放量）。只不过这些信贷资金被实体经济的各类主体，转化为流动性较弱的定期存款，或以其他金融资产形式存在，没有在实体经济的不同主体之间转移。即反映的只是货币流通速度下降而已。三是资金是在运动中发挥作用的，虽然某个领域占用的资金较多，但如果资金周转效率较低的话，那么资金的效能就会下降。股市、楼市的活跃，虽然也会在量上增加对资金的占用，但更主要的是这些领域的货币流通速度加快，资金使用效率提高了。
仅仅从资金占用角度看，今年1－4月份纳入M2的其他存款（主要是股民客户保证金）从8808.26亿元人民币增加到11615.21亿元人民币，增加了2807亿元人民币。即股市仅占用4.3％的新增货币（M2）。从票据融资来看，根据银监会的调查，20％左右没有进入实体经济，即3523.23亿元人民币。这两者占用的资金合计6330.23亿元人民币，占新增6.53万亿元货币供应量的9.7％，占新增贷款的10.8％。
房地产的资金占用仍属于实体经济，如果考虑到楼市的金融属性，仍算作脱离实体经济。1－5月份的新增按揭贷款约2424亿元，新增房地产开发贷款4700亿元，合计7124亿元。总之，与实体经济关系不大的资金规模约13454亿元，占新增货币供应量的20.6％。
三、对当前货币金融形势的基本判断
1、当前的货币形势偏宽松。从企业的整体来看，其资金来源相当充裕。从资金的规模看，一是非金融企业外部融资规模今年1－5月份比去年同期增长了2.6倍，从2008年的2.54万亿元人民币，增加到2009年的6.62万亿元人民币。其中新增贷款从2008年1－5月份的2.11万亿，增加到2009年的5.84万亿元人民币，增长了2.77倍；企业类债券（企业债、短期融资券、中期票据）从2008年1-5月的906亿元人民币，增加到2009年的4399亿元人民币，增长了4.86倍；股票融资额则从2008年的2517亿元人民币，下降到2009年的711亿元人民币，下降了71.8％；国债的净融资量从2008年1-5月的869亿元人民币，上升到2009年的2678亿元人民币，增长了3.1倍。
当然，2009年企业在这些融资渠道外的其他融资方式及自我资金积累方面，出现了显著下降。但总体上，今年1－5月份，企业因FDI、企业利润下降以及应收账款增加而减少的可用资金规模不超过1万亿。企业整体的资金供给是充足的。
二是从流动资金状况看，企业的资金面有了很大的改善。在今年的新增存款中，除1月份外，主要都是新增企业存款。在企业存款中，企业的定期存款虽然在存量上仍保持在较高水平，但增量上已开始下降。
从资金的价格水平来看，市场利率仍处于低位。一是货币债券市场利率处于历史低位。如货币市场的七天回购利率，从去年的3%左右降到目前的0.8-0.9%。近期受IPO等短期因素影响有所波动。从短期债券市场看，一年期的国债利率从去年底开始持续降低，目前仍维持在低位。5年与10年期的国债利率在一月份有所回升后，维持在相对低位。市场的整体资金状况是比较充裕的。二是从实际贷款利率来看，实际加权贷款利率持续降低。3月份贷款加权平均利率4.76％，比年初下降0.8个百分点，比降息前下降2.63个百分点；一般贷款加权平均利率5.7％，比年初下降0.53个百分点，比降息前下降2.16个百分点；票据融资平均贷款利率1.88％，比年初下降1.01个百分点，比降息前下降4.02个百分点；个人住房贷款利率4.45％。
2、适度宽松的货币政策已发挥了重要作用，但不能寄希望货币政策能持续不断发挥更大作用。宽松的货币信贷形势是经济趋稳并有所回升的关键因素之一。1-5月累计固定资产投资增长32.9%，从资金来源看，导致固定资产快速增长的主要原因是信贷的快速增长。自筹资金今年有所回升并保持相对高位，但是没有进一步上升，正是国内贷款的快速上扬，支撑了固定资产投资快速上涨。宽松的信贷支持了固定资产的投资，从而维持了经济相对稳定。
但是，要想让货币政策在下一阶段继续发挥主导作用是比较困难的。一是世界经济还不稳定，离复苏还很遥远，而中国经济的复苏，根本上取决于内需能否刺激起来，取决于经济结构改革。在这个过程中，货币只是个支持性的力量，在于激发市场原被压抑住的潜在需求。恢复真实需求有待于世界经济的复苏与我国经济结构的调整，货币政策在刺激真实有效需求方面，将面临实质性约束。
二是高速的货币投放已引起国内资产市场价格的快速上扬，并在市场中形成一定的通胀预期。引起2007年前后世界范围的通胀与资产价格上涨的因素，并没有根本消除，仅仅只是由于世界金融危机的发生与恶化被掩盖。世界范围内共同以宽松货币政策和积极财政政策应对金融、经济危机，使得世界经济一旦稳定并趋于复苏，原有的供求矛盾将快速重新显现。简单的使用宽松货币政策对推动实体经济真实复苏，作用有限。在政府推动下的信贷高投放，反而可能带来不必要的资产泡沫。
3、银行风险大量向财政转移并积聚土地上涨压力。银行不良贷款率在短期内不会快速上升。一是由于当前发放的贷款中，中长期贷款占比较高，达到近48％，不良贷款即使反弹，也将主要不表现为当期。二是新增票据融资1.69万亿元，占新增贷款的28.9％，且票据贴现的保证金要求不断提高，还款有保证。三是银监会对银行的风险防范提出了更高要求，对银行的资本充足率和贷款损失拨备率的要求提高，银行有较强的实力通过冲销等方式降低不良贷款，自我消化。当然，在前一轮经济高涨时期，我国又实行了信贷额度控制，虽然部分贷款在经济低迷时期将表现为不良贷款，但整体风险仍可控，系统性风险不大。
但2008年底以来，贷款快速增加与国家投资有关，往往是各地政府通过各种融资平台，特别是各类城投公司，以土地出让金等做抵押实现的，且都隐含着政府的担保。因此，风险并不主要反映在银行体系，尤其是全国性银行，而在地方财政体系。银行已将大量的风险转化为地方财政风险。这种融资模式也对土地市场及相关的房地产市场带来巨大的压力，具有推动地方政府推高土地价格的潜在动力，隐藏着泡沫化的风险。
四、货币政策未来走势思考
1、当前的货币政策宜在保持“适度宽松”基调的前提下及时进行微调。理由如下：一是世界银行大幅下调全球经济增长预期，从萎缩1.7％扩大到萎缩2.9％。世界经济、金融企稳但远未复苏。我国经济虽然已经企稳并出现越来越多的积极因素，但增长的真实基础尚不牢固。二是当前信贷和货币供应总量足以支撑8％的经济增长，银行的信贷扩张仍没有实质性约束。一旦民间需求恢复，市场交易活跃，资金使用效率就会提高，这些货币供给将构成巨大的需求，包括实体经济和虚拟经济。三是物价仍是负增长，但环比已开始出现正增长或负增长下降。如果考虑到今年物价的环比增长较快，那么明年的翘尾因素较大，加上近期宰杀母猪、奶牛的情况比较严重，明年可能会出现供给瓶颈，明年的物价压力会较大。四是货币政策目标短期内可能又将面临在稳定物价和资产价格之间的抉择。
2、货币政策应密切关注资产价格，不能完全盯着物价，特别是只盯着CPI。在金融危机时期，通过政府向市场注入的大量流动性，短期内还缺乏在实体经济内（不含房地产）有效运用的环境，会首先在资产市场表现为过度需求，引起价格的上涨。资产市场一定程度的活跃和上涨，是实体经济即将复苏的提前预期，有助于稳定和提高市场信心。但资产市场是很容易产生自我实现机制的，在市场稳定机制不健全的情况下更是如此。这部分货币虽然在短期内不追逐实体经济中的商品和服务，但构成未来潜在的通胀压力，且容易引起资产泡沫的生成和破灭，不利于宏观经济的稳定。
3、加大金融改革，尤其是在推动金融自由化方面应该有所作为。在目前阶段，金融改革对实体经济的作用，可能比简单宽松的货币政策更有效，更有助于推动实体经济真实有效复苏。只有积极推动金融改革，才有可能把钱输送到经济体的薄弱环节。
具体来说，一是尽快推出放贷人条例，允许民间资金以适当的方式进入金融市场提供金融服务。加大小额贷款公司的推广力度，适当加大民间金融机构的杠杆比例。二是积极鼓励私募股权。
4、密切监测跨境资金流动，防止热钱又大量流入。在世界经济企稳但尚未复苏时期，危机时期创造的流动性将有可能追逐我国的经济复苏并制造泡沫，一旦世界经济真实复苏，这些资金又将逃离我国寻找新的盈利机会。这种跨境资金流动不利于我国宏观经济的稳定。从根本上看，我国应加快经济体制、机制的改革，调整经济结构，规范房地产和资本市场，创造一个健康的国民经济增长格局。在这之前，为防止大规模的热钱流入对我国造成的不利冲击，我国有必要进一步加强对跨境热钱流动的监测，必要的时候可适当加强对跨境资金流动的管理，推出托宾税。与此同时，应尽快加大推动经济结构调整与更深层次的经济机制改革，在保持汇率相对稳定的前提下，允许汇率与经济基本面相一致的波动，避免陷入日本1980年代末期发生的，与泡沫经济相一致的汇率升值循环。
（作者系国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任）