孙明春
中国经济在经历了过去几个季度的大幅度调整之后，已经明显企稳。笔者认为，本轮中国经济下行的主要原因不是出口的急剧下滑，而是国内大幅度的存货调整。因此，即便出口形势在今年年底甚至明年没有明显好转，中国经济也会随存货调整的结束（和刺激政策效果的显现）而出现大幅度回升。预计明年的GDP 增长率会在10%以上。
在经济反转已成定局的形势下，政府应该密切关注正在滋生的资产泡沫问题。今年以来，股票与房地产等资产价格经历了一段时期的恢复性上升，这对实体经济的复苏和信心的修复产生了积极的作用。但是，投资增速过快、贷款增加过多所带来的流动性过剩问题正在催生资产价格通胀预期，有可能导致股票与房地产价格进一步加速上涨。如果现在不及时调整宏观政策、适度收紧贷款增长和投资项目审批，大量的未完工项目可能会倒逼央行在明、后年继续采取宽松的货币政策，从而在今后两三年甚至更长时间里催生一个比2007 年还要大的资产泡沫。一旦这个资产泡沫破裂，其对中国企业、银行、家庭和政府部门资产负债表的损害以及对实体经济的负面影响可能难以估计。
必须尽早微调宏观政策。
从中长期来看，大规模的4 万亿经济刺激计划对于促进中国经济的结构调整和可持续发展有深远影响。具体而言，此次经济刺激着眼于农村和中西部的基础设施建设、社会福利项目（如廉租房、环境治理、修建医院及学校等等）和产业及区域经济的升级换代，这对于制造业从东部向中西部的产业转移、消除农村消费的基础设施瓶颈、降低消费者的谨慎性储蓄等等，都会起到催化剂的作用。这些投资，即便在经济不需要刺激的情况下，也应该大力推进，只不过因为过去数年中国国内制造业和房地产业投资过热，政府才不得不相对压抑此类基础性投资，以防止经济过热失控。换句话说，目前的外需疲软，其实为增加此类投资提供了空间，而这些投资正为中国经济中长期的可持续发展铺平道路。
虽然我们非常支持政府的大规模刺激政策，但目前看来，我们感觉这一政策的规模可能已远远超出了原来的计划，而且似乎还在继续增加。笔者认为，在短时间里投资和贷款增速过快，会带来严重的流动性过剩，催生资产泡沫。
有几项关键经济指标已达到十多年来最强的，甚至可以与1992年至1994 年的“超级经济过热”相媲美。这预示着中国经济可能很快会步入偏热和过热的区域，因此不得不引起我们的关注：名义固定资产投资额今年前5个月同比增加了33%，考虑到通货紧缩的因素，实际增长率估计已超过35%；固定资产投资中的新开工项目的计划投资额在今年前5个月同比增加了96%，鉴于今年新开工项目的规模明显大于往年，很多项目的完成可能需要2-3 年甚至更长，这一高增长意味着明后两年的固定资产投资规模也会非常大；银行贷款增长率达到31%，M2 货币供应量增长率达到1995 年以来的最高；按照M2 货币供应量增长率和名义GDP 增长率的差别计算的超额流动性指标，估计今年将达到17% 左右，这将是1991 年有完整数据以来的历史最高； 上海股票市场综合指数在过去6 个月里涨幅超过60%，而国家统计局公布的全国平均住宅销售价格在1至5 月也上升了22%。
从上述指标判断，中国经济在接下来的一至两年里要担心根本不是过冷，而是偏热或过热。
坦率地讲，即便从现在就立即采取货币紧缩措施，严格控制新增贷款和新开工项目，估计今明两年的货币供应量增长都很难低于20%。如不及时控制，货币供应量增长甚至会更高或历时更长。在如此长时间的高度宽松的流动性环境下，资产价格膨胀的预期将很难控制。虽然资产价格的温和上升对于实体经济的成长和消费者/投资者信心是有益的，但如果资产价格上升过快、延续时间过长，其破裂后对经济金融体系的损坏越大。最典型的例子是日本。日本在上世纪80年代经历了大约10 年的资产泡沫，期间土地价格上升了7至8 倍，但1990 年泡沫破裂后，日本经历了18 年的通货紧缩，企业银行的资产负债表都遭受了严重损害，至今还没有走出来。
笔者认为，为防止资产泡沫的过度膨胀，中国政府应该果断采取措施，调整宏观经济政策。如果采取果断和得当的措施，完全有可能在泡沫膨胀的过程中通过持续、稳定和快速的经济增长、不断拓宽和深化资本市场、以及进一步的经济体制改革和金融市场的开放来逐步化解或舒缓这一泡沫，而且有可能借此机会进一步推动和深化中国经济和金融体制的改革和开放。
具体来讲，首先，尽可能压缩新开工项目的审批，严格控制下半年新开工项目和金额；严格控制新增贷款总规模，必要时可重新启动贷款额度管理，尽可能地将全年新增贷款控制在8 万亿以内，最多不超过9 万亿；在资产价格刚刚出现泡沫苗头的初期，及时向市场释放一些政策调控的信号，比如向银行进行窗口指导、要求各地方政府适度控制投资规模和节奏、明确宏观经济政策从宽松转向中性、提醒投资者关注资产泡沫所带来的风险、在条件成熟时及早加息、对房地产价格的快速上涨表示关注，等等。这些信号应该可以延缓资产泡沫的膨胀。
其次，抓住有利时机积极扩大国内资本市场的广度和深度，疏导过剩流动性从单一的股票和房地产等资产类回流到有真正融资需求的实体经济中，包括加快IPO步伐、抓紧推出创业板市场、加大企业债券市场发行力度、开发为中小企业融资的债券品种或其他可能的金融产品（扩大中小企业的融资渠道，摆脱单一的通过银行贷款的模式）、开发并推出有关房地产投资信托基金（REIT）或其他产品（改变投资者单一的买房投资的形式，从单一的通过房价上涨获利扩大到通过房租、房价等多种渠道获利）等等。通过上述渠道，虽然流动性仍在中国经济体系中，但是防止了过度集中在股票二级市场和房地产市场中，以及风险过度集中在银行体系中，以促使使许多流动性通过非银行渠道流入到银行通常不愿触及的实体经济中（如中小企业和高风险的高新科技企业）。这不但会降低资产泡沫和银行坏账的风险，也给渴求资金的非主流企业提供了宝贵的融资机会。
再有，利用有利时机尽快推动金融体制的改革，加快金融市场的开放，通过允许更多的国外机构在国内发股发债、鼓励并放松企业对外投资的管制、放松国内机构和个人对外金融投资的管制、加快人民币国际化的进程等等。
（作者系野村证券中国首席经济学家）