一、2009年以来A股与H股走势的三阶段划分
2009年以来A股与H股市场走势的分化可以分为三个阶段：1）2009年初至3月上旬。在这段时间内，A股市场稳步上行而香港市场一路下跌，AH溢价指数由113%急升至162%；2）3月上旬至6月初。香港市场在此期间表现好于A股市场，A股对H股的溢价由62%下滑至20%；3）6月初至今，A股相对H股逐步走强，AH溢价指数反弹至44%附近。
总体来看，A股与H股市场表现并不同步，在上述三个时间段内两者之间的分化极其明显。
二、A股与H股市场流动性的相对变化可以解释A股与H股走势的分化
究其原因，我们认为主要是由于两地市场流动性的相对变化引起的。从A股市场来看，基于宽松信贷政策下新增贷款的大量投放，再加上部分资金可能违规进入股市，这使得年初A股市场流动性极为充裕。在强劲的流动性刺激下A股市场远远强于香港市场，从这方面可以解释第一阶段A股与H股出现的分化走势。
而自3月上旬以来，由于国内刺激经济计划和措施逐步呈现效果，经济复苏预期开始加强，同时通货膨胀预期也在上升。在双预期下国际热钱又重新活跃，在寻找投机和投资机会时，香港的H股自然成为热钱首选目标。我们认为，这是第二阶段H股走势强于A股的原因所在。
至于A股与H股走势出现第三阶段分化的主要原因是，进入6月份以来，令人失望的经济数据如美国失业率上升、消费者信心指数下滑以及大宗商品价格调整等，均表明全球经济前景仍非常不确定。在经济复苏尚不明朗情况下国际资本的避险需求开始升温，前期进入香港的部分资金开始外流。在此背景下，AH溢价指数开始出现持续反弹，并维持在相对较高的位置运行。
三、美元指数和短期拆借利率指标可以验证判断
从逻辑上来说，流动性变化可以解释两地市场不同的阶段性分化走势。既然从逻辑上说得通，我们希望从流动性的量化角度也能够得到验证。我们认为，从3个月左右的时间跨度来看，美元指数以及金融机构间短期拆借利率走势这两个参考指标完全可以反映市场流动性的相对变化。我们选择前者是因为当前国内资本项目下人民币不可兑换，而港元是完全可兑换货币，美元指数的变化更容易影响香港市场的流动性。我们选择后者是因为自2009年以来，内地和香港都没有调整过基准利率，在这种背景下，两地短期拆借利率的变化可以反映出两地市场流动性的差异程度。
从量化角度来看，A股与H股的分化走势在不同时间段内受流动性影响极其明显。在AH溢价指数急升的第一阶段，美元指数从81.67上升至89.29，表明美元避险需求在上升，在国际资本流出背景下香港市场流动性充裕程度开始下降。与此同时，港元1个月拆借利率从0.2%上升至0.35%，而人民币1个月拆借利率却从1.21%下跌至1.03%，表明这段时间内内地市场的流动性在改善而香港市场流动性却在恶化。这段时间内，两地市场的走势和流动性变化趋势也相一致。
3月份上旬之后，两地市场流动性相对变化进入第二阶段。从美元指数来看，三个月内美元指数从89.29下滑至79.06，下滑幅度超过11%。在经济复苏预期与通胀预期下国际资本纷纷流入香港市场，此阶段的香港市场流动性开始出现改善。从拆借利率上看，港元1个月拆借利率从0.35%下降至5月21日最低的0.087%，而人民币拆借利率则维持窄幅波动。由于香港市场这段时间流动性得以改善的程度好过内地，香港市场从3月到6月初的表现也好于A股市场。
从6月上旬至今的第三阶段，出乎众多市场人士意料的是，美元没有继续大幅下跌，而是选择盘整，期间还略有反弹。国际资本流入香港的速度开始变慢，甚至部分资本选择流出，香港市场的流动性开始趋于紧张。相对应的是，港元1个月拆借利率也从前期的0.087%上升至0.11%。相比较而言，内地的流动性仍然比较充裕，没有太大变化。这意味着内地相对香港流动性改善，A股相对H股逐步走强，AH溢价指数也开始回升。
四、从A-H流动性角度判断：上证综指年内反弹最高点位在3400-3500点附近
从我们的分析结果来看，A股与H股之间的走势分化可以通过流动性的相对变化来进行观察。这对投资者的启示有两点：一方面，H股的流动性深受国际资本流动影响，投资者可以通过观察美元指数与港元短期拆借利率变化来作适当的时机选择。另一方面，投资者也可以通过AH溢价大小来判断A股市场可能的反弹高度。
我们认为，从美元指数和港元短期拆借利率来看，当前香港市场的流动性比今年3月份要好。如果再考虑A股IPO重启、大小非解禁与信贷难以持续对流动性的负面影响，年内AH溢价水平难以达到此前最高的60%左右。但另一方面，如果管理层能有效控制新股募资的规模与水平，财政政策与货币政策继续坚持宽松的方向，则A股市场的流动性会在相当长的时间内保持充裕的水平。在这样的乐观假设下，两地流动性相对变化有望回升至2009年第一季度的情况，那么，我们预计上证综指年内最高可以达到3400-3500点左右。（执笔：李俊）