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⊙北大房地产金融研究中心 张建龙
一、封基折价之谜
封闭式基金之所以出现深幅折价率，根本在于其交易制度安排。在发行期间，封闭式基金与开放式基金的购买方式基本相同，投资者可以通过基金公司与各类代销机构认购。但封闭式基金成立后，其份额固定不变，投资者只能到二级市场像买卖股票一样买卖封闭式基金。封闭式基金的二级市场价格与其净值，是典型的价格与价值的关系。理论上讲，价格应该围绕净值上下波动。但就封闭式基金而言，交易价格常常稳定的低于其净值一定比率。封闭式基金存在折价，是世界各国的普遍现象，但一般在10%~15%之间，而国内封闭式基金折价率动辄20%以上，甚至达高达30%，确实令人费解。
对于封闭式基金的折价现象，各国学术界一直在试图解释，但迄今未有定论。概括起来，主要有以下几种解释：（1）资本利得税理论。资本利得税理论认为，封闭式基金折让是由于资产净值没有完全反映基金资产的增值税负债，即净值高估了基金的税后价值。（2）资产流动性理论。资产流动性理论认为，由于投资者相信基金所持有的资产流动性低，令资产净值比的实际价值偏高，于是出现交易价和资产值的折让。（3）代理成本理论。代理成本理论认为，投资者忧虑基金表现无法补偿基金的管理费，导致封闭式基金的折让。（4）业绩预期理论。业绩预期理论认为，封闭式基金的溢价或折让率反映投资者对基金表现预期。（5）投资者情绪理论。投资者情绪理论认为，封闭式基金溢、折价反映了投资者情绪的高低，关于个人投资者的情绪可从小市值股票的走势来判断。
二、中国封基折价的理论解释
针对国内封闭式基金的高折价现象，我们对以上理论进行分析。
资本利得税。由于国内不存在资本利得税，资本利得税对国内封闭式基金显然不具有解释力。税收对基金净值的影响主要体现在“个人投资者从封闭式基金分配中获得的企业债券差价收入”。很明显，该税负对股票型和混合型基金净值的影响微乎其微，也不足以解释封基高折价现象。
资产流动性理论。资产流动性理论对2003年以前封闭式基金的高折价，具有一定的解释力。由于早期经营的不规范、不透明，基金重仓股中存在很多庄股，以及业绩不佳、流动性差的股票，封基的高折价被视为对基金持股变现能力差的一种补偿。但随着03年下半年封闭式基金的一系列换仓，到03年末开放式基金与封闭式基金重仓股已无太大差异，封闭式基金同样大量持有流动性较好的蓝筹股。资产流动性，已不是影响基金折价率的主要因素。
代理成本理论和业绩预期理论基本相同。因为国内基金业管理费率同质化严重，封闭式基金管理费率一般1.5%，跟开放式股票型基金并无二致。所以，“担忧基金表现无法补偿基金的管理费”与“担忧基金未来业绩”是一回事。该理论成立的前提，应该是封闭式基金业绩显著低于开放式基金业绩，但实际情况并不支持这一假设。据统计，封闭式基金平均业绩甚至略高于开放式基金的平均水平。
投资者情绪理论。投资者情绪理论认为，封闭式基金折价反映了投资者情绪的高低。既然封闭式基金折价的变动是由个人投资者情绪所引起，而小市值股票也主要由个人投资者持有，那么基金折价率和小市值股票的收益率之间应该存在联系。早期实证研究发现，折价率确实和小市值股票收益率存在一定联系，当折价指数变小时，小市值股票收益率就变高，反之亦然。整体来看，投资者情绪理论对封基折价具有较强解释作用，但并非唯一因素。
通过分析判断，本文选择了五大因素对封闭式基金折价率进行解释，它们分别是：1）距到期日长短；2）分红预期；3）业绩预期；4）资产组合；5）流动性（交易活跃度）；6）投资者情绪。
第一，到期日的长短。封闭式基金存在折价的根本原因是赎回机会的暂时丧失，假如封基能够立刻赎回，则不可能有如此高的折价率。因此，距离到期日的长短，成为影响折价率的一个重要因素。
第二，分红预期。封闭式基金的缺陷是只能到期变现，到期前只能在投资者间进行交易。而分红，则相当于部分基金资产的提前变现，具有高分红预期的封闭式基金之所以折价率较低，就是这个原因。
第三，业绩预期。基金是专业理财，投资者会“用脚投票”来表明自己对理财团队的满意度。对开放式基金而言，投资者对基金业绩的糟糕预期表现在基金份额的大量赎回上，由于封闭式基金不能赎回，所以投资者的糟糕预期会表现在高额折价率上。它包含两部分预期：投资者自身的择时，以及对基金操作业绩的选择。业绩预期可以用历史业绩评价指标反映。
第四，股票仓位。因为债券型资产风险小、预期收益率高，因此不太可能出现大幅折价现象。一个极端的例子是债券型封闭式基金富国天丰（161010），其折价率一直在1%~3%的低位徘徊，这固然有其承诺“每月分红”的创新因素原因，但债券型基金的属性也是其保持低折价的重要因素。因此，如果市场给股票仓位较低基金以较高折价率，则属于不理性，蕴含着较强的投资机会。
第五，流动性或交易活跃度。这包含两层意思，一是流动性不高有可能限制大额投资者的变现，因此推高封基折价率；二是流动性不高，意味着缺乏大资金的追捧，因此折价率处于高位。这两个原因或互为因果。对投资者而言，流动性较好是选择封基的加分因素。
第六，如果以上因素都不能解释封闭式基金的折价，那么，只能归结于投资者的非理性。某支封基出现暂时性的低估，或者封基整体被市场长期低估，都是理性投资者的介入良机。正因为如此，封闭式基金长期是保险机构等长期投资者的挚爱。
三、国内封基市场的前途
从国外经验来看，封基市场并不会随着开放式基金的发展而消失，而是同步发展、共同存在。与开放式基金相比，封基的比较优势也很明显。第一，封基不存在申购、赎回问题，有利于基金经理集中精力于专业投资；第二，封基不存在赎回问题，有利于基金管理公司收入的稳定性。第三，封基的高比例分红，有助于帮助投资者锁定受益。因此，封闭式基金市场仍应是未来发展对象，而不应放任其萎靡、消失。
为解决封基的高折价问题，可能的途径有两种。第一，通过创新封基产品设计来解决。第二，套利机制解决。一旦国内融资融券、股指期货业务推出，将把现有的“单边市”改为“双边市”。届时，通过做空股指或个股，买入特定比例的高折价封基，以套取无风险收益的理财产品必将出现。本文预计，股指期货将把封基平均折价率降低到15%水平，与发达市场基本相当；融资融券业务将把封基平均折价率降低到20%以下。