张茉楠
眼下，流动性又一次成为中国经济复苏进程中的拦路虎。
此轮资产价格的高涨是内外部流动性共同推动使然。从外部环境看，随着发达经济体定量宽松货币政策的全面实施，全球基础货币供应将持续上升至12万亿美元，据统计，仅今年4月，全球M0增长就高达103%，是1908年有记录以来首次出现3位数增幅，这在全球金融系统内积聚了大量的流动性。特别是4、5月后，中国经济表现傲人，吸引了大量的国际资本回流。二季度我国外汇储备净增长呈加速态势，在新增1778亿美元中，贸易顺差、FDI以及欧元对美元升值的估值效应仅能解释870亿美元，而除此之外的908亿美元缺乏合理解释的部分，就可以大致视为热钱的涌入。
国内信贷的高涨，也为资产价格泡沫的形成提供了内部条件。今年上半年新增人民币贷款已达到了7.37万亿元，与去年同期相比，多增了4.92万亿元，多增近两倍。货币信贷增速更是创下十多年来纪录。内外部流动性释放的直接结果就是推动资产价格的强劲攀升。今年上半年沪深股市市值增加4万亿左右；而房地产市场今年上半年短短数月更是经历了从量价齐跌到价跌量升,最后到量价齐升，甚至远超2007年的疯狂景象。以至人们似乎已经毫感觉不到，我们还身处全球经济的深度陷衰退之中。
当前中国经济正面临着异常复杂的价格形势。一方面， CPI、PPI连续数月处于负值区间，并且持续走低。另一方面，沪深股市、各地房地产市场纷纷创出涨幅新高，并远超2007年泡沫行情，出现了资产价格膨胀与物价通缩并存的复杂局面。事实上，之所以产生这样的背离是因为，从经济周期和金融周期的相关性来看，资产价格是经济运行的信号甄别系统，由于资产价格的敏感性，因此往往作为经济周期的晴雨表。一般而言，经济周期过程总是经济扩张——资产价格飙升——商品价格飙升——资产价格回落——商品价格回落——经济收缩——经济萧条。可见，代表商品价格的物价是经济的滞后指标，而资产价格是经济的先行指标。根据这一判断，笔者认为，这只是新一轮泡沫的开始，而等到CPI 明显全面上涨时，往往已处在经济金融泡沫最后破灭的前夜。回顾美国次贷危机和日本泡沫经济的破裂，正是物价的持续走低掩盖了房地产、资本市场泡沫和信贷泡沫积聚的巨大风险，让经济走上了一条不归之路，让人们饱尝了盛宴后的切肤之痛。
显然，从需求角度出发，与“流动性过剩”对应的，不是履行交易媒介职能的货币量过多，而是具有价值贮藏职能的货币量过多，不是在实体经济运行中流通的流量货币过多，而是存在于金融市场与金融机构等虚拟经济内部，与实体经济活动不相关，没有直接作用于生产、投资和消费等实体经济领域的存量货币过多。
从内部看, 我国储蓄大于投资、贸易顺差居高不下, 又处在人口红利期, 这些因素在短期内是无法改变的。经济的强劲复苏、资本项目和经常项目的双顺差, 使投资者对人民币升值的预期强烈, 也会导致全球资金回流我国。这些因素，有可能使流动性过剩成为我国宏观经济的常态。
我国的流动性过剩问题根基深、治理难度大。从目前学界和官方对流动性成因和传导机制的分析看，流动性尚无“拐点”，因此，我国的货币政策应该抓紧结构性优化，货币政策目标不能仅仅关注实体经济目标（通胀、经济增长、就业、国际收支），而且要同时关注实体经济和金融经济目标。笔者以为，未来货币政策的中介目标，应该逐渐从单一实体经济目标（控制通胀或经济增长）扩展到“经济稳定+物价稳定+金融稳定”的三重目标（调控中介：增长率+通胀率+金融资产价格与收益率），总而言之，货币政策应将资本市场价格的波动纳入调控范围。
从历史经验看，央行可能将继续通过准备金率、央行票据、特别存款、窗口指导等手段遏制贷款扩张, 但是货币政策的操作空间和效果或许会越来越不尽如人意，所以，要有效控制流动性过剩，就必须摆脱对于流动性治理成本日益加大的对冲操作模式，转向更为坚决的结构性治理模式。例如，应着力解决投资-消费—储蓄的结构性失衡、金融资源集中化、投资渠道与工具匮乏的问题，科学引导流动性向实体经济投资等，这不仅是舒缓流动性的问题，更涉及中国宏观经济的平衡发展，为新的增长积蓄力量的深刻思考。
面对尚不稳固的实体经济和屡创新高的货币投放，货币政策转向确实正面临两难境地。然而，从降低经济复苏成本的角度考虑，货币政策调控必须要有前瞻性，考虑到M1和M2传递到CPI有大约8至12月的时滞，央行此时就该小幅回收流动性，以平滑资金供应并相应地减缓信贷扩张速度，稳定利率和存款准备金率，这或许能避免到时货币政策过度调整的风险。
（作者单位：国家信息中心经济预测部）