田 立
上半年我多次在本栏批评在中国股市泛滥的泡沫论，至少时至今日，越来越多的人开始相信依靠市盈率之类的机械指标来判断所谓的泡沫是荒唐的。然而一波未平一波又起，最近有学者抛出了泡沫论的变异品种——“泡沫财富论”， 其基本理念是：泡沫也是财富！在我看来，这比传统泡沫论更具危害性。这个所谓理论，从根本上篡改了我们对基本常识的认知。
财富是什么？你随便打开一本汉语词典，它都会告诉你：财富是有价值的东西。如果按照泡沫财富论的理解和传统概念的基本逻辑，岂不是说“泡沫是有价值的东西”了吗？如果要是这也能成立的话，那么画出的饼也一定能够充饥！
很奇怪，泡沫财富论从奢侈品市场说起：富人在购买奢侈品时几乎从不关心产品的实际价值，反而价格越高越受青睐，这样一来，与其说富人购买的是产品，还不如说是在购买泡沫，而这样的泡沫几乎从来不破，一直就这样持有下去、传递下去，并逐渐演化为财富形式。为了更真实地说明其中的道理，泡沫财富论的宣扬者还以豪宅为例，说“亿万豪宅与普通住房的使用价值功能差不多”，但价格标低了没人买，高了反而令人趋之若鹜，比如上海的某某别墅园区就是如此。由此推证：价格虚高也是财富，并将这一结论推广到资本市场，认为股市的虚高也一样具有财富效应。
表面上看，上面说的有一定道理，甚至过程还有几分逻辑性，但只要稍微深入一点，就会发现这个逻辑就会破绽百出。首先，以奢侈品为据论证股市泡沫，违背了逻辑推理的一般原则，与股市相比，奢侈品市场是个少数人参与的特殊市场，就像普遍性和特殊性一样，我们可以拿普遍性说明特殊性，但反过来就错了，这是起码常识。但这样的问题在当今的财经舆论界还真不少见。
其次，就算非要拿奢侈品说事，奢侈品的价高与股票价高也是两回事。由于奢侈品在提供一般效用之外，还可以提供包括表达身份、地位以及品位的特殊效用，因而它的使用价值不可能与普通商品“差不多”，再加上奢侈品往往具有稀缺性，因此为了获得它而付出更高的价格并没有什么不合理，那不是泡沫，就像钻戒一定要比金戒指卖得贵一样。但股票就不然了，它对所有的投资者都是一样的，没有特殊效用，都是提供获得资本利得的机会和所谓的“剩余索取权”，只是份额大小不同而已。股票的价值永远取决于市场预期和相应的风险，如果股票价格确实严重高出实际价值，那就是泡沫了。泡沫就意味着：要么是你承担了超额风险，要么是你没有获得同等风险应得的预期价值。不管哪种情况，都是价值下降了，怎么会是变成财富呢？
不仅如此，泡沫财富论甚至认为，资产泡沫对于宏观经济运行也是一笔财富，它认为，当经济体流动性过多时，流动性会“自动”流入资本市场，一面吹起资产泡沫，另一方面可以“消化”因流动性过剩而引起的通胀，从而使经济在正确的轨道上健康运行。这是我见过的最荒唐的逻辑！
按照这个逻辑，一个国家只要有资本市场就不会发生通胀，因为多余的流动性可以到股市里吹泡泡，流通领域中的货币量就会自动回复到合理水平，有谁见过这样的事情吗？恕我见识薄浅，我所知道的是，通胀在任何经济体都会发生，不仅过去发生过，现在、将来都有可能发生，也从没有任何一个经济体（哪怕资本市场再发达）敢宣称：这里不会发生通胀！
泡沫财富论之所以得出这么偏颇的结论，一个重要的原因是它错误地理解了股市与通胀的关系。在这一理论看来，通胀时恰好股市低迷，于是推断是流动性没有流进股市造成的，而当通缩出现时股市恰好走高，于是认为是流动性过多地流到股市所致，这显然是对股市估值体系缺乏基本了解。
诺贝尔经济学奖获得者托宾、夏普和林特纳的资本资产定价理论告诉我们，通胀时股市之所以估值水平低，是因为无风险资产的收益率在升高，从而造成风险资产组合的资本化率随之提高，估值水平被拉低；而通缩时股市的估值水平高，原因恰好相反，是无风险资产收益率下降拉低了风险资产的资本化率，从而抬高了估值水平。所以实际的情况是通胀打压了股市，而不是股市的泡沫没吹起造成了通胀。
我之所以将泡沫财富论称为最危险的理论，就是因为其危害不仅在于理论和逻辑上的混乱，更在于它可能影响投资者的判断基准。传统泡沫论在眼下的牛市面前苍白无力，只好把责任推给市场，变异的泡沫论则狡猾了许多，它一方面继续坚持这轮行情是泡沫，另一方面又用凭空制造的价值来解释当前市场的趋势，实质上还是在为泡沫论的失败找借口。在这里，我只想说：如果你能科学地证明当前的行情就是泡沫，那请尽早远离股市，因为泡沫绝不是价值，只能是日后灾难；但如果证明不了泡沫，同时又相信市场判断的话，那就不要被泡沫论者的伪科学结论束缚住手脚。放着牛市不赚钱，你等什么？
（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）