随着多重利空因素的叠加释放，债市对于潜在风险的消化较为充分，市场企稳并对原先过度悲观预期进行修正的可能性正逐步增强，其间蕴含机会。综合分析显示，2年期央票、3年期国债及5-10年期政策性金融债具有较高的安全边际。对于必须兼顾回报率与流动性的机构而言，哑铃形策略优于子弹形。

　　收益率曲线重估思路

　　我们在收益率曲线重估中采用如下思路：1、明确1年央票的主体运行区间；2、参照其与1年期央票收益率之间的利差均值，确定1年期国债与政策性金融债目标收益率；3、根据通胀前景、通胀预期及加息预期的前瞻性确定10年期国债目标收益率；4、参照国债10-1利差的历史分布特征对其余关键期限目标收益率进行定位。对于政策性金融债而言，1年期以上各期限定位可参照与国债之间的隐含税率历史均值，同时结合近期影响因素（如国债与金融债的相对供求变化、投资者结构变化等）。

　　——预计1年央票逐步上行至2%-2.2%，中值为2.1%。历史数据显示：一方面，2005年10月至2007年4月1年央票与1年定存利率利差中值为-18.25BP，假设2009年不加息，则1年央票发行利率有望逐步上行至2.0%；另一方面，参照1年期央票与回购利率之间的历史利差中值（57.9BP）， 1年央票目标收益率为2.2%。取两者中值后，1年央票目标位为2.10%。

　　——预计10年期国债收益率运行于3.43%-3.55%，10年期政策性金融债运行于3.90%-4.03%。首先，从通胀前景看，1999年至今的历史数据显示，CPI与滞后20个月的货币乘数呈高度相关(相关系数达0.72)，根据两者之间的回归方程与5月货币乘数，可测算出2010年末CPI有望达2.74%。2006年9月至今的历史数据显示，法定存款准备金比率与货币乘数呈高度负相关。历史经验表明，当存准率不低于14.5%的时候，货币乘数均值不足4。因此相对于14.5%的存准率而言，当前货币乘数已处于明显偏高水平。若存准率不下调，货币乘数上升空间极为有限，从而抑制CPI突破3%的可能；而若存准率下调至2007年6-8月11.5%-12%的水平，货币乘数将达到4.60，CPI涨幅上限将上调至3.36%-4%。7月17日中债数据显示，10年期国债接近2007年4月中旬水平，隐含CPI涨幅达3.3%，10年期政策性金融债接近2007年5月中旬水平，隐含CPI涨幅达3.4%。鉴于近期货币政策前瞻性明显增强，降低了未来发生恶性通胀的风险，因此国债与政策性金融债对于通胀预期的反映已较为充分。

　　其次，从当前收益率对CPI的前瞻性看，2005年12月至2009年1月的历史数据显示，10年期国债收益率与滞后4个月的CPI相关性高达0.74，假设2010年末CPI涨幅达2.7％-3%，则2010年8月，10年期国债收益率合理收益率为3.39%-3.43%，中值为3.41%，较当前收益率水平低4BP；假设CPI涨幅达3.36%-4%，则对应合理国债收益率为3.5%-3.6%，中值为3.55%，距离当前收益率水平有10BP空间。当前10年期政策性金融债与国债之间的隐含税率达15%，明显高出历史均值。考虑到下半年中长期政策性金融债供给压力明显小于国债，同时相对于3.8%的保单资金成本而言，目前政策性金融债已具备配置价值，因此中长期政策性金融债的隐含税率存在下降空间，假设降至历史均值12%，则参照10年期国债收益率上限（3.55%)，10年期政策性金融债收益率目标位为4.03%，较当前收益率水平低2BP。

　　最后，从当前收益率对加息的前瞻性看，7月17日银行间浮动利率金融债双边报价数据显示，市场预期在2009年10月前加息0-1次，2010年前加息近3次，11年加息1次。而从7月17日国债与金融债收益率水平看，10年期国债接近2007年4月中旬水平，隐含加息2次的预期，10年期政策性金融债接近2007年5月中旬水平，隐含加息3次的预期。可见，政策性金融债对于加息预期的反映更为充分。

　　持有期回报测算

　　——从6个月持有期内亏损风险的防御性看，1、5、7、10年期中，政策性金融债的保护空间（保本所能承受的最大收益率升幅）分别为230BP、50BP、40BP与30BP，明显高于国债与央票；2年期品种中，央票保护空间为120BP，防御性最强；3年期品种中，国债防御性最强，保护空间达90BP。

　　——从根据我们测算的目标收益率计算的6个月持有期内年化回报率看，1年期政策性金融债略高于0.5年期政策性金融债，而2年期央票、3年期国债及5-10年期政策性金融债回报率明显高于同期限其余品种以及0.5年期政策性金融债收益率，优势突出。