分析今年上半年各类股票型理财产品的投资效果，人们发现一个很有意思的现象，即被动型投资要强于主动型。譬如说指数基金的效益就比偏股型的要好，而同样是指数基金，完全复制指数的ETF基金又比参考指数的增强型指数基金为好。由此一来，被动投资战胜主动投资，成为现今投资市场上的一大景观。

　　这种状况看似不可理解，实际上却是有其深刻背景的。去年，沪深股市大幅度下跌，尽管到了11月有所反弹，但是对于多数投资者来说，此时基本上都形成了熊市心态，对反弹行情的预期很低，在操作上不但是仓位比较轻，而且持股的重点通常都是防御性品种。这种状况在今年上半年的很长一段时间也还在惯性延续。季报表明，在今年一季度末的时候，作为市场主力的基金，多数仓位是比较低的，有的保险机构和券商还进一步降低了自营的股票仓位。但是，今年的股市走势却是出人意料地强劲，两市大盘保持了持续上涨的格局，并且主题投资一度大显身手。结果，那些仓位较低，以及操作较为保守的投资者，在相当程度上是踏空了行情。基金的半年报显示，大多数基金的净值增长小于大盘涨幅。倒是指数基金，因为根据契约规定必须保持较高仓位，结果无意中跟上了大盘上行的节奏，成为各种风格投资品中收益最为骄人的一族。应该说，它们这是受益于被动的指数化投资，而这又与上半年股市的运行特征及其他投资者对它的误判有着密切关系。

　　也许是因为目睹了今年上半年指数化投资的成功，自下半年以来，指数化投资产品受到市场的热烈追捧，尤其指数基金获得了空前的发展，不但原有的指数基金被积极申购，规模迅速扩大，而且新的指数基金也不断迅速获批，并且在市场上热销。甚至有人说，现在的市场已经开始进入指数化投资阶段了。

　　应该承认，如果从市场长期发展的角度来说，指数化投资的确是一个方向，而且也是有生命力的。在老牌发达国家的市场里，指数基金的规模往往占到各种风格基金规模的近半。但是，就中国市场的实际情况来说，现在恐怕还远远没有真正进入到指数化投资可以占据主导地位的时代。这主要表现在行情波动在相当程度上是无序的，并且具有极为浓重的投机色彩。另外，市场上缺少高质量的上市公司，投资人很难从上市公司的红利分配中得到稳定回报，以至长期投资的理念始终很难树立。坦率地说，在这样的背景下，国人投资股票，通常只能是以趋势化的形式进行，其中操作上的一个重点就是选择入市与出局的时机。指数化投资，实际上解决的只是一个建立与指数样本股相似的投资组合问题，以便让投资收益与大盘的波动相一致，但它无法抗拒股指波动所带来的风险。实际上，由于去年两市大盘几乎是单边下跌，因此指数化投资是很失败的，指数基金的平均亏损也明显要高于其他风格的基金。而到了今年，由于股市出现了持续的强劲上涨，而且在上涨展开以后的一段时期，市场上很多投资者对行情仍然不乐观，这样越是主动型的投资就越谨慎，这就给了被动型投资以机会。所以，指数化投资的成功，实际上是建立在一个特殊的市场环境以及特殊的投资氛围上的。

　　也许可以这样说，在股市仍然能够保持持续的强势上涨的情况下，这种投资方法依然是有效的，并有望获得更进一步的成功。但一旦市场出现了调整，或者是有了较大震荡，同时个股与板块行情也有所分化，在这种情况下投资者的股票仓位就要及时变动，并且投资对象也需要适当扩充而不能局限于指数样本股，无疑，此时对投资行为就提出了主动性的要求，此时，指数化投资的优势也就不复存在了。现在，一个很现实的问题是，沪深股市在经过了9个月的连续上涨以后，已显示了某种疲态。即便后市还有一段向上的空间，也不可能继续以单边上涨的形式来完成。显然，进入这样的阶段，指数化投资就不是太合适了，指数型投资产品再要获得超越其他产品的收益，基本上也是不可能的了。

　　说到底，指数化投资的关键是选择好时机，购买指数化投资产品更是要重视选时，这是现在的市场特点所决定的。基于此，面对当前各种纷繁多样的指数化投资产品，大家一定要慎而有慎。

　　（作者系申银万国证券首席分析师）