程 实
眼下，金融危机的好转和经济周期的恢复有如潮涌般推动预期水平面的上涨，股市和汇市则像相连的天水一般，显露出前所未有的联动性。而这种联动，貌似情理之中，其实却暗藏玄机。在逻辑的拷问和历史的对照下，利好因素和利空因素纠结在一起，正面效应和负面效应缠绕于一团，看似清晰的未来影像也由此变得模糊不堪。
美国道琼斯指数8月5日收于9280.97点，较6月末上涨了9.873%，而美元则跌了，美元指数同一天收于77.517点，较6月末下跌了3.265%。有意思的是，伴随着纷纷攘攘的品头论足，两者无形之中陷入了一个有如贪吃蛇游戏般的“套套逻辑”。实际上，如果把这个看上去纠缠不清的“套套逻辑”与经济学课本上的传统理论相对比，完全是背道而驰。传统智慧告诉我们，汇率是经济的货币反映，股市是经济的晴雨表，在股市和汇市之间似乎有一损俱损、一荣俱荣的正向关系。而这种关系却在现在被完全颠覆了，美元的下跌和美股的上涨被无心的市场当作彼此的解释，更有趣的是，人们将这种不符合理论常识的反向互动，完全视作理所当然的关系。
那么，正常来说，股市和汇市到底有什么关系？是理论暗示的正向关系，还是现在暗示的反向关系？只有一个声音说了算，这个声音来自历史。笔者有意为之的历史回眸却一不小心得到了另类却又引人深思的发现：既不是正向关系，也不是反向关系，股市和汇市基本上就没有什么必然联系，从某种意义上看，两者更像是形同陌路的独立元素。
笔者首先考察了1964年1月至2009年6月的美元汇率和美国股市的月度指标走势，汇率数据取自国际清算银行的名义有效汇率，美股走势选用道琼斯指数。在这连续的545个月里，美元汇率和美股走势背道而驰的月份有297个，占比为54.5%，看上去反向关系占那么一点点上风，但考虑到数据长度，这一点点上风似乎说明不了任何问题。那就继续放大样本空间吧。笔者再度考察了1970年2月至2009年8月的美元汇率和美国股市的每周指标走势，汇率数据取自Bloomberg的美元指数，美股走势还是选用道琼斯指数。在这连续的2080周里，美元汇率和美股走势截然相反的有1034周，占比为49.72%，这一次正向关系似乎又占了那么一点点上风。两个数据样本不同的结论反而表明，谁都不占真正的上风。而且统计学常识告诉我们，样本越大，占比越接近50%，这意味着两者之间具有足够的相互独立性。
那么，近段时间以来市场津津乐道的股市和汇市互动，又是一种常见的危机“幻觉”吗？值得强调的是，这不是幻觉。笔者之所以费尽心机去做看似无用的历史数据比较，其实就是想说明现在形势的“与众不同”，事实上，长期中并不存在的股市和汇市联系，现在却真实出现了。还是先看月度指标，今年1月至6月，美元汇率和美国股市逆向变动的月份为4个，占比66.67%；再看每周指标，今年以来的连续32周里，美元汇率和美国股市逆向变动的为24周，占比高达75%。这不是幻觉，股市和汇市的确在今年以来存在真实的反向联系，而且历史经验表明，这种联系有些非比寻常。
那么，为什么会出现反常的互动，这种互动包含了怎样的潜在信息？考虑互动产生的原因，割裂和整合的分析方式构成了两种思路。首先，割裂来看：汇市变化的确可以从某种潜在途径解释股市的变化。3月以来，美元汇率进入一个新的贬值阶段，给美国经济带来了不对称的影响，即出口萎缩程度要小于进口萎缩幅度，结构缺口的存在导致美国净出口上升。根据最新数据，第二季度，净出口对美国经济增长贡献了1.38个百分点，其中萎缩7%的出口造成了0.76个百分点的细微损失，萎缩15.1%的进口则造成了2.14个百分点的贡献。历史上鲜有光鲜表现的美国净出口在危机时刻的支撑性表现，为美国股市走强奠定了物质基础。而另一方面，美国股市的走强似乎通过资金流动的变化影响了美元汇率的走向。
再看整合的思路。今年以来美股与美元汇市之所以会有反常的较强互动，是因为两者的决定要素出现了较为集中的交集，是共同的背后推手在同时推动着股市上涨和美元汇率下跌。一个常见的市场解释是，这个交集就是世界经济日渐触底，美国经济复苏超出预期，全球范围内避险需求下降，风险偏好悄然回归。
在笔者看来，这个市场解释可能对了一半。的确，避险需求下降和风险偏好回归直接导致了股市和汇市的反向互动，但其并非来源于真实的经济趋势根本好转，而是来自市场对根本好转的预期。自3月以来，这种向好预期就已然形成并始终支撑着金融市场的演化，但当我们始终用这样一个虚幻的因素在变幻莫测的周期转折阶段去解释形形色色的市场变化之时，我们多少会有些心虚。经验和逻辑表明，所有结果的变化都产自一个原因，本身就非常极端化，而一旦这个原因并不那么站得住脚，结果很容易出现反复和混乱。
事实上，随着一系列具体数据的放出，笔者愈发担心这种预期的“虚幻性”。有没有确定的复苏本身就足够揪心了，而即便出现，未来的复苏会不会有预期判断的那么强劲和可持续就更难说了。当市场为下半年几乎铁定出现的正增长充满憧憬时，很少有人留意到，越来越清晰的细节数据表明，下半年的复苏是无就业、无消费的复苏，甚至还有通胀的未熄之火，而美国经济刺激的效应明年就将明显下降，甚至布什时代的减税遗产“红利”也将消耗殆尽，没有新的公共支出激励，脆弱的复苏不知道要飘向何方。
在股市和汇市互动的背后，所有人似乎都抱有“真实复苏”的乐观预期，但世人无论如何得小心，也许，就是这种为时过早、过度投机的预期加大了“真实复苏”演化为“虚假复苏”和“透支复苏”的可能性。
（作者系金融学博士，宏观经济分析师）