⊙华民
货币政策的功能
货币政策通常具有两大功能：对内保持物价稳定；对外保持汇率的稳定。假如一个国家处在封闭经济状态，那么，其货币政策就只剩下单一的稳定国内物价的功能。这时中央银行只需要在国内的失业率与通货膨胀率之间找到一个平衡点，从而据此保持一个稳定货币政策，就可以保持国民经济的稳定运行。当然，我们为了讨论问题的方便，把实际经济运行中的结构问题予以排除了，简单地假定货币政策的传递渠道是畅通的和有效的。
但是，当一个国家处在开放经济环境下的时候，问题就会变得复杂起来。因为在开放经济环境下，央行的货币政策不仅需要考虑国民经济内部失业与通胀之间的平衡问题，而且还需要考虑国民经济外部的国际收支平衡问题。在货币政策需要兼顾内外两个政策目标的情况下，货币政策干预目标的选择与政策操作就会变得非常复杂。
这种复杂性就在于：第一，当内外两个政策目标不能同时兼顾的情况下，货币政策的优先目标应当是内部经济平衡还是外部经济平衡；第二，当货币政策的干预目标只能是其中一个的时候，这样的货币政策是否会产生外部性，即当政策的干预目标实现时，另一个被货币政策所疏忽的政策目标是否会恶化，以致造成被干预的目标本身也不能达到预定的效果。
兼顾内外平衡的货币政策是不存在的
为了回答上文中的问题，我们首先需要弄清楚开放经济下、内外经济之间的一些基本联系。
1、基于内部经济平衡的考察。当国内经济存在产出缺口的时候，为了实现内部经济的平衡，货币政策的目标就应当是增加货币供应量。但是在开放经济环境下，由扩张政策所造成的利率下降在通常情况下是需要通过汇率升值来恢复本币之利率评价的，而本币升值与旨在增加国内产出的扩张货币政策可能会发生冲突。导致冲突发生的原因大致可以分如下：
第一，由于存在一定存量失业而缺乏内需的国家，如果因为政府有关当局实施扩张性货币政策而导致本币汇率升值时，那么就会因为出口竞争力的下降而使得这种扩张性的货币政策难以奏效；
第二，另外一个原因是，当一个国家并不缺乏内部需求，但是却缺乏经济增长所需要的能源和自然资源的时候，扩张的货币政策仍然不可能达到缩小产出缺口（即实际产出的规模小于潜在产出的缺口）的政策目标，按照一般的原理。扩张的货币政策加上旺盛的内需可能会带来通货膨胀，所以在本币利率下降的同时，借助于利率平价的传递机制，通过本币的升值可以增加进口、减少出口来防止扩张可能发生的通货膨胀。但是实际情况并非如此，由于世界能源市场与资源交易市场大都处在卖方垄断的结构下，伴随着利率下降和本币升值而来的可能是更为严重的通货膨胀，其中的道理就在于升值会导致输入性的通货膨胀。因为本币升值，本国对能源和资源产品的进口就会增加，于是在卖方垄断的市场结构下，这些产品的价格就会上涨，导致所谓的输入性通胀，从而导致扩张性货币政策的失效。
2、基于外部经济平衡的考察。当货币政策被用来保持外部经济、即国际收支平衡时，其基本的调整方法就是：在国际收支出现顺差时，采取本币升值的政策；而在国际收支出现逆差时，则应采取与之相反的贬值政策。但是，采取这样的调整方法并不一定总是对的，假如，出口需求和进口供给都缺乏弹性，或者其中的某一个方面缺乏弹性，那么政府有关当局采取汇率调整政策就不可能达到其所期望的目标。
此外，在开放经济条件下，我们还需要导入国际竞争对货币政策的约束，衡量国际竞争激烈程度的一个主要指标就是不同国家之间的产品的替代性，替代性越高、竞争就越激烈，反之则相反。导入产品替代性这个概念之后，我们就不难发现：
当本国与外国的产品存在较高的替代性时，采取本币升值的做法是有利可图的，因为通过本币升值可以产生两大效应：一是由贸易条件改善所带来的收入效应，即由进口替代品相对价格下降、以及进口量增加而带来的本国消费者的福利改善；二是由于国外替代产品的进入而引起的国内结构调整效应，即伴随着本币升值、国外替代产品进入而造成的国内生产该产品的要素进行重新配置所带来的福利效应；
反之，在本国产品与国外产品的替代性较低时，采取本币贬值的货币政策就是正确的选择，因为这样做可以达到增加产出、就业和收入的政策效果。如果再从动态的角度来看，伴随着产量增加而来的必定是企业规模的扩大和组织资本的增加，由此带来的后果将是企业生产率的提高和技术的进步，而这就是经济学家们所定义的内生性增长。由此可见，为了实现上述那种内生的经济增长，旨在保持国际收支平衡的均衡汇率政策就不一定是可取的。假如内生的经济增长需要本币贬值的时候，政府为了平衡入超的国际收支盈余而采取升值政策的时候，那么上述这种内生性的增长就会受到严重的伤害、直至被迫终止。
如果我们将分析再进一步深化，即从经常项目的分析推进到资本项目的分析，那么当一个国家由其经常项目所决定的国际收支出现顺差均衡时，政府若是试图通过本币升值来恢复国际收支的平衡，那么就势必会引致国际投机资本的流入，因为考虑到经常项目（实体经济）的调整存在黏性（即在调整过程中所遇到的时间滞后问题），本币升值就不可能是激进的（即一步到位的），而只能是渐进的，然而渐进的升值过程一定会导致汇率长期升值的预期，从而诱使全球套利资本的流入。伴随着外部套利资金的流入，央行资产负债表中的储备资产就会趋于增加，在这种情况下，只要央行没有足够的冲销能力，那么货币的供给量就会自动趋于增加，从而导致内部经济的失衡，以致需要采取紧缩性货币政策来控制货币供应量的增加。但是，只要央行真的选择这样的干预政策，那么这样的政策干预不仅不能维持内部经济的均衡，反而会加剧外部经济的失衡，因为本币的升息会导致利率平价的再次失衡，从而引致更多国际投机资本流入，最终形成本币升值与升息之间的恶性循环。
由上可见，在开放经济环境下，货币政策经常会面临两难的选择。之所以会发生这种两难的选择，关键的问题就在于货币政策的内外政策目标在本质上是相互矛盾的，正是这种内外目标的矛盾决定了货币政策是不可能兼顾内外平衡的。
中国货币政策的目标选择
在搞清楚开放经济下货币政策的两难处境之后，我们就可以进一步来讨论中国货币政策的选择问题。中国是一个高度依赖于出口的国家。中国出口导向性的发展具有内生性，从而是不以人们的主观意志为转移的。中国出口导向性的发展根源于中国的人口约束，由于中国存在一定存量的失业人口，从而导致中国的劳动工资不能随着生产率的提高而提高，正是因为工资长期保持不变，所以中国必定会成为一个内需不足的国家（因为内需取决于人们的恒久性收入，包括工资和资产性收入），内需不足所带来的后果必定是内生性的出口，在这种情况下，只要市场信号是完全的、从而是未被政府的政策所扭曲的，那么出口导向性的发展就会成为市场和企业的必然选择。出口导向性的增长必定会导致长期的贸易顺差、并带来巨大的外汇储备盈余，在这种情况下，中国应当选择什么样的货币政策为好呢？
1、货币政策的内部目标应当优先于外部目标
对于中国这样一个存在一定存量失业人口、从而有着较大产出缺口的国家来说，内部政策目标显然要优先于外部政策目标，这意味着在目前的情况下，中国的货币政策不能以平衡外部经济作为其政策干预的目标，即平衡国际收支不应成为当下中国货币政策的目标所在，而是应当将政策的目标转向稳定内部经济，降低产出缺口，创造更多的就业机会。
2、人民币对外贬值、对内降息有利于内部经济的稳定和增长
在确定中国货币政策以稳定内部经济为目标的政策取向之后，我们需要进一步讨论的问题是，政策的具体指向究竟应当是防止通胀还是促进经济增长？就中国是一个有一定存量失业人口、内需不足的国家而言，通货收缩是常态，特别是在全球金融危机的冲击下，通货收缩的趋势已经形成，因此，对于今天的中国来说，为了防止经济从衰退进一步演变成为萧条，货币政策的目标取向自然是支持经济增长比控制通货膨胀更为重要。就中国目前生产的产品与国外商品替代率低和价格弹性高，以及国内需求不足和产能过剩、但又未能实现充分就业、从而存在产出缺口的情况而言，要想保持中国经济现有的增长速度，不至于造成更为严重的衰退和失业，就只有采取更进一步的刺激投资和出口的政策，为了刺激投资和出口，货币政策一定是扩张性的，具体而言，就是对内降息以刺激投资，对外贬值以刺激出口。问题是这样的政策会有效吗？尽管中国货币政策的传递渠道并不畅通，因为中国的金融体系在结构上是二元的，但是，只要正规金融市场的利息率下降了、从而流动性增加了，那么非正规的金融市场的利息率和流动性也会因为正规市场的溢出效应而趋于下降和增加。至于对外贬值的好处是不言而喻的，由于中国生产的产品并不具有替代性，同时又是具有价格弹性的日常消费品，所以价格几乎起着决定性的作用，正因为如此，人民币对外贬值是可以导致竞争力提高和出口数量增加的。没错，人民币贬值会导致贸易条件的恶化，但是，只要由于贬值带来的投资和就业的增长所产生的收益大于由于贸易条件恶化所造成的损失，这样的货币政策仍然是可以导致社会总的福利水平之提高的。
3、保证货币政策有效性的若干匹配措施
第一，人民币汇率制度应当回归可调整的盯住汇率制度，因为在中国外汇储备居高不下的情况下，把汇率的决定权交给市场，那么就决无贬值的可能性，相反，在巨额储备的压力下人民币只会走上持续升值的道路，由此产生的结果既有流量外汇收入（贸易所得）的损失，也有存量外汇储备（央行资产）的损失，因此，在短期内任凭人民币在市场力量推动下的升值过程必将产生人民币长期内的贬值效应。换句话说，与其在外汇储备流失后被动贬值，还不如从一开始就采取主动性的贬值政策为好。
第二，如果为了保证货币政策的有效性而必须变目前比较灵活的汇率制度为比较接近固定汇率制度的可调整的盯住，那么按照蒙代尔和克鲁格曼给出的定理，货币政策管理当局试图在固定的汇率制度下（包括科调整的盯住）获得独立的货币政策，就必须对国际资本流动加以必要的管制，所以在目前情况下，中国是不能轻易地开放资本项目的。
第三，通过开放国内资本市场来平衡由于贸易顺差而带来的储备盈余。扩张的货币政策再加上对外的汇率贬值，一定会造成国际收支盈余（失衡）。面对储备盈余，从理论上来讲大致可以有两种平衡的方法：一是通过对外投资的方法直接加以平衡；二是通过增加本币的对外负债来实现央行资产负债表的平衡，从而间接地达到国际收支平衡的政策目标。
但是，如果考虑到人民币是一种被渗透的主权货币之事实（我们做出这种判断的主要依据有两点：其一，在人民币的供给来源中外汇占款发行占了很大的比重；其二，人民币缺乏微观基础，因为中国缺乏具有国际竞争力的企业），那么采取第二种平衡方法可能会带来巨大的风险，因为在人民币外汇占款发行比重较大、且又缺乏微观基础的情况下，人民币的币值将会随着储备的变动而变化，这样只要人民币对外负债的存量达到一定的规模，那么在储备发生变化的时候，为了维持人民币币值的稳定，就需要通过对内调整利率来加以对冲，而这必定会导致内部经济的急剧波动，并将与既定的、以稳定内部经济为优先目标的货币政策相矛盾。因此，从中国的实际情况出发，平衡国际收支的比较可行的方法应当是对外投资。
由于主权基金对外投资会遇到政治壁垒，再加上中国企业缺乏国际竞争力，所以中国选择主权基金对外投资或者微观企业对外直接投资的方法在短期内都是不合适的，因此，中国最优的对外投资方法要么是由政府对外购买美国国债，或者是由私人投资者购买发达国家、特别是美国非金融类大公司的股票，借以达到平衡国际收支和增加资产性收入的投资目标。考虑到目前中国尚不具备开放资本项目的条件，因此，比较可行的方法是通过吸引外国大公司到中国股票市场上市来为中国居民提供有效的对外投资渠道。
采取这种的做法，至少可以获得以下好处：首先，外国企业在中国股票市场发行人民币股票，筹措到的资金到央行换成外汇流出，这样就可以在不开放资本项目、也就是在政府有效的监管之下实现国际收支的平衡；其次，随着外国企业在中国股票市场上市，可以带来中国资本市场的结构调整和制度创新；最后，选择具有稳定的分红政策的外国企业在中国股票市场上市，不仅可以遏制中国股票市场的投机性，而且还可以为广大中小投资者带来稳定的资产性收入，这对于内需创造将带来不可估量的作用。
(作者系复旦大学世界经济研究所所长)