海通证券：

　　我们认为，当前货币政策的本质是“相机抉择”。在国内外经济形势尚有诸多不确定情况下，指望管理层给出一个明确的量化政策确实有些勉为其难。理性最优的政策取向是相机抉择，具体说将主要考虑三个方面的情况作抉择：1、美联储货币政策，2、中国经济增长基础是否稳固，3、国内通胀是否发生。对上述三方面情况分析后，我们的结论是：宽松货币政策最快也要在四季度才有可能调整。

　　首先，在全球流动性宽裕背景下，中国货币政策也已“部分被绑架”。美联储的宽松货币与弱势美元政策是确定性趋势，在通胀率未转正、失业率未回落之前不会改变。宽松货币和弱势美元引发的结果是资产价格上涨，对中国而言就是“输入性通胀”。如果中国单方面紧缩货币而美国不收缩，那么输入性通胀根源无法解决，紧缩政策恐难达到治理通胀的目标。相反还承担经济增长下滑，人民币升值热钱涌入的风险。

　　其次，中国经济增长基础尚不稳固，出口、居民消费、民间投资尚未能完全替代政府投资成为经济增长“新引擎”。出口方面，受益于美国房地产市场走出近三年来的调整周期，以及制造业的回补库存，出口将在下半年环比触底回升。但由于美国家庭的去债务、增加储蓄率是确定性趋势，美国“过度负债过度消费”模式正在逆转，从而决定了中国出口只会是低水平复苏；居民消费方面，目前尚无法替代政府投资成为经济增长新引擎。上半年社会零售商品额同比增长在16％左右，但有相当部分是与政府固定资产投资相关的政府性开支。如果以“居民人均消费性支出”计算居民消费，增长率只在10％以内，这说明居民消费远未启动。虽然国家正在历史性的进行收入分配制度改革、加大改善民生领域的投入、加大社会保障体系的建设，但这些举措都是长远性根本性的，短期难有立竿见影的效果；民间投资方面，尚有变数。下半年房地产投资是否持续仍是未知数，如果重提银行信贷风险，“保银行舍地产商”可能再次成为政策选择。民间投资最根本的问题还在于产能过剩背景下民间资本是否有投资意愿？垄断性行业是否真能向民间资本开放？目前看，尚不能说民间投资真正全面启动。

　　最后，四季度CPI同比增长才会由负转正。由于去年基数原因，三季度CPI同比变化仍为负，四季度才转正。四季度具体的通胀率还将取决于输入性通胀的影响。

　　综合分析，我们认为，宽松的货币政策最快也要在四季度才有可能针对国内通胀问题做出调整。在此之前，任何形式的“微调”都不改变总体宽松的货币格局。