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⊙东吴基金投资总监王炯
经济复苏预期和宽松流动性驱动全球股市上涨
自2008年全球遭遇金融危机以来，在各个国家和地区政府积极努力下，各主要经济体先后出现经济企稳和复苏迹象。作为发达国家代表的美国，二季度GDP增长-1%，萎缩幅度较今年一季度的-6.4%明显收窄。同时，包括房屋、工业和消费等一系列数据出现企稳回升或跌幅缩小趋势，美国经济衰退底部已经成型，并出现复苏绿芽；作为新兴市场国家代表的中国，上半年GDP同比增长7.1%，一季度GDP同比增长6.1%。从现在来看，在一揽子计划实施作用下，中国经济扭转了去年下半年断崖式下跌态势，经济企稳向好趋势基本形成和确定。
为刺激经济增长，各主要经济体实施宽松货币政策，导致货币对实物资产贬值推动资产价格上涨。如原油价格从最低点33美元涨到现在70美元左右，伦敦期货铜从2800美元/吨上涨到现在的6000多美元/吨等，其它大宗商品和资产价格也都出现了不同幅度的上涨。
在经济复苏预期和宽松流动性双重推动下，全球股市从今年低点至今都出现了不同幅度的上涨。如标普500指数从今年最低点666点上涨到现在的1000点，上涨了50%；恒生指数最大上涨了86%；上证指数今年以来上涨了90%。
从行业表现来看，自3月份美股触底反弹以来，美股涨幅居前的行业是：金融、原材料、工业、信息技术和可选消费品。电信、公用事业、医疗保健和必须消费类防御型行业涨幅居后。在熊市之后经济复苏初期，周期型行业表现要好于防御型行业，这与美股历史经验基本是一致的；从2008年11月6日4万亿投资计划方案出台至今，A股市场表现最好的行业是：可选消费、信息技术、金融、原材料和工业。与美国经验类似，在经济复苏初期，可选消费、信息技术、金融、原材料和工业行业股价会先期表现。驱动这些行业股价表现好的主要因素是，这些行业量和价有上升趋势或预期。
从当前市场驱动因素看，未来一段时间内A股市场乃至全球股市走势仍将取决于经济复苏的持续性和宽松流动性是否发生拐点。而在经济复苏和宽松流动性背景下，哪些行业有望成为量价上行的行业呢？
中国经济展现出越来越多的积极因素的同时波动风险犹存
当前，中国经济运行中的积极因素不断增多，企稳向好势头日趋明显。我国GDP同比增长自今年一季度以来触底回升；工业增加值、工业企业利润以及经济领先指标发电量和PMI指数都出现了不同幅度的回升。从经济增长动力看，上半年GDP同比增长7.1%，其中投资贡献了6.2个百分点，消费贡献了3.8个百分点，净出口贡献了-2.9个百分点。投资是拉动上半年经济增长的主要动力，消费稳定增长，而净出口对经济增长是负贡献。
投资仍然作为经济复苏的重要引擎。在4万亿投资计划中，中央这一块已经下达了3千亿，今年剩余的3千亿计划还会继续下达，并且投资的主力也由中央投资向地方投资转换。未来随着政府投资对经济增长的拉动更加明显，企业盈利状况将逐步改善，并进一步增强企业投资的动力，进而带动民间投资的加速。而投资的领先指标房地产施工项目和新开工项目的继续攀升则显示了未来数月投资仍将维持在较高水平。投资方面的另一个积极因素是房地产投资呈现加速增长趋势，1-6月房地产开发投资同比增长9.9%。根据我们的测算，今年全年房地产投资增速甚至有可能接近15%。而房地产投资与制造业投资有着较高的关联，因此房地产投资的回升也将极大拉动内需增长。
在一系列的刺激消费政策作用下消费仍然有望保持稳定态势。今年上半年消费没有像原来预期的那样出现下滑，这与刺激消费政策密切相关。这包括了家电下乡、以旧换新、节能产品的补贴，也包括一系列提高收入措施，这对稳定消费起到了积极作用。
进出口形势已开始企稳，但仍需继续观察。随着海外经济体的筑底恢复，预计2009年下半年进出口增速降幅将继续收窄并趋势性回暖，不过净出口对经济的负面贡献今年内还很难根本解决。
总体来看，在投资和消费拉动以及出口慢慢复苏背景下，中国经济正展现出越来越多的积极因素。预计下半年经济增速较上半年继续回升，中国经济已基本走向复苏之路，全年GDP预计能达到8%左右的较高水平并维持向上趋势。但由于出口复苏尚需时日，财政政策刺激作用可能逐步减弱，因此我们要注意经济复苏的波动风险。
存款活期化带来新增流动性，货币政策微调或有冲击
从历史经验看，宽松流动性一般会经历两个阶段：第一阶段是央行实施极度宽松货币政策带来充裕流动性；第二阶段是在货币对实物资产贬值背景下，为实现货币保值增值，储蓄存款活期化带来新增流动性。由于当前央行对货币政策进行动态微调，因此，第一阶段带来的流动性正逐步减弱。目前市场正在经历第二阶段，储蓄存款活期化带来新增流动性。
年初以来，反映储蓄存款活期化趋势指标（M1增速-M2增速）呈现出向上趋势，存款活期化趋势正在发生。下半年，我们认为存款活期化趋势仍然会继续，理由有：（1）在货币对实物资产贬值背景下，储蓄存款有动力去寻找高收益资产实现货币保值增值，目前这一行为正在发生；（2）从数理角度看，目前M2增速已超过历史高点，并且随着下半年新增信贷规模的减少，M2有掉头下行趋势。但M1增速仍然低于历史高点，还有继续上行潜力。因此，下半年（M1增速-M2增速）指标值仍然会表现出向上趋势。存款活期化将为市场带来新增流动性。
市场担心IPO将会给市场带来资金需求冲击，历史上看，A股市场扩容速度与市场表现呈现出明显的正相关性。即当市场表现良好时，市场扩容速度会加快；当市场低迷时，扩容速度会降下来，甚至停止。当前新股发行、增发审批权仍然集中在证监会手上，相信管理层会视市场情况调整扩容速度。
虽然近期央行一直强调为促进经济平稳较快发展，仍将坚定不移地继续实施适度宽松的货币政策，但事实上我们可以感觉到央行已经开始在微调货币政策。当微调货币政策累积到一定程度的时候，届时对市场流动性会有明显的冲击。我们要重视这个风险。
上市公司业绩触底回升，估值随利润加速增长而提升
1-5月份，全国规模以上工业企业利润同比下降22.9%，比1-2月份同比下降收窄了14.4个百分点。从行业看，除部分行业如煤炭开采业利润增速从1-2月份的15.0%下降到1-5月份的4.2%外，大部分行业1-5月份利润增速较1-2月份有所提高。石油加工及炼焦业由去年同期净亏损449亿元转为盈利448亿元，利润增速从1-2月份的160%提高到1-5月份的200%；建材行业增长从-3.6%提高到8.6%，电力行业增长从-77.0%提高到14.6%，石油和天然气开采业从-86.1%缩窄到-75.8%，化工行业从-49.3%缩窄到-25.4%，电子通信设备制造业从-96.3%缩窄到-46.0%，专用设备制造业从-13.4%缩窄到-0.9%，交通运输设备制造业从-40.4%%缩窄到-7.3%，钢铁行业下降97.2%，有色金属冶炼及压延加工业下降77.9%，化纤行业利润下降34.7%。总体来看，工业企业利润增速已呈现出触底回升趋势。
2008年一至四季度以及2009年一季度A股上市公司单季净利润同比增速依次为20%、5.35%、-10.64%、-85.8%和-25%，预计2009年二季度单季同比增长-10%左右。从单季净利润增速走势看，A股上市公司净利润增速在2008年四季度已见底，2009年一、二季度将逐季回升。目前研究员一致预期2009年A股上市公司净利润增速为10%左右增长，也即下半年A股上市公司净利润同比增速会更快，A股上市公司利润增速回升趋势明显。
从历史经验看，A股估值水平走势与A上市公司净利润增长率呈显著正相关。当A股上市公司净利润增速处于加速上升阶段时，市场愿意给更高的估值水平。如2005年至2007年，A股上市公司净利润增长率从2.5%加速上升到63.88%时，同期A股PE从22倍上升到43倍，估值水平提升了近一倍。
把握经济复苏中量价上行行业
中国经济正展现出越来越多的积极因素，预计下半年经济增速较上半年继续回升，中国经济已走向复苏之路。在经济复苏过程中那些在总量扩张的同时，价格能够保持稳定甚至上行的行业其利润增速有望加速上行，这些行业可能是下半年A股市场的投资主线。
从下半年中国经济增长动力看，固定资产投资作为拉动经济增长的重要引擎将继续保持加速增长，消费维持稳定增长，进出口增速降幅收窄并趋势性回暖。因此，受益于投资拉动的行业其总量扩张可能性比较大。如果产能过剩压力不大的话，甚至价格有上行趋势，这类行业二级市场股价有良好表现的概率较大。另外，在经济复苏和通胀预期下，金融、地产、煤炭和有色量价有上行趋势。
我们判断，下半年以政府主导的基础设施建设仍然有望保持快速增长。房地产投资将继续加速增长，预计全年房地产投资增速接近15%。由于房地产投资与上下游60多个行业相关，根据我们的测算，房地产投资增速与制造业投资增速相关系数接近60%，因此房地产投资回升将带动制造业全面上升。具体到行业上，房地产投资将消耗50%的钢铁产量、25%的水泥产量、50%的玻璃产量、20%的铜产量和10%的铝产量。而随着钢铁、水泥、铜和铝开工率的提升，电力和煤炭需求也会提升。
从历史数据看，建筑机械与房地产新开工面积显著正相关。随着房地产投资增速回升和新开工面积增加，建筑机械需求也有望恢复。另外，从机械行业投资增速趋势看，与2008年比较，今年以来通用机械、专用机械和电气机械及器材投资增速都加速上升，这在一定程度上也说明机械行业需求已经开始回升；今年前5个月，黑色金属冶炼及压延加工业投资增速只有0.2%，远远低于2008年全年的23.8%，产能扩张的放缓将在一定程度上缓解钢铁行业产能过剩压力。今年以来有色金属冶炼及压延加工业投资同比增长28.1%，增速比2008年下滑了15个百分点，也即产能扩张速度也有所放缓。
总体来看，基础设施投资快速增长以及房地产投资复苏将会拉动钢铁、建材、机械、有色等中游行业需求回升，从而带来新一轮投资机会。另外，在通胀预期下，为实现货币保值增值，货币会寻找实物资产，如房地产、煤炭和有色及其相关资产实现保值增值。同时随着经济复苏，地产、煤炭和有色需求也会上升，因此在通胀预期和经济复苏背景下，地产、煤炭和有色量价有上行趋势。
对于下半年投资主线，可以在经济复苏中寻找量价上行的行业，重点关注以下四条主线的投资机会：
第一条投资主线是房地产主线。重点关注房地产行业，以及受益于房地产投资加速增长的行业，如水泥、机械、钢铁、化工和家电等；
第二条投资主线是金融主线，重点关注银行、保险和证券；
第三条投资主线是受益于通胀预期及下游需求回暖的大宗商品原材料行业，重点关注煤炭、有色；
第四条投资主线是受益于收入预期好转和物价指数从底部回升的一般消费服务类行业，如食品饮料、商贸零售等。
A股市场走势判断
中国经济复苏迹象明显，正步入复苏之路。在货币对实物资产贬值背景下，为实现货币保值增值，储蓄存款活期化将继续，从而带来新增流动性。虽然剔除银行股，A股市场整体估值水平偏高，有些行业股价已经甚至过度反应了2009年业绩好转预期，但在经济复苏过程中，随着经济总量扩张，量价上行行业业绩存在超预期可能，而当前股价尚未反映业绩惊喜，量价行业将有望稳定和引领市场。
我们认为，下半年在业绩增长和估值提升双重作用下，A股市场仍存在结构性投资机会。但我们要密切关注经济复苏波动和宽松货币政策拐点风险。