一、货币政策调整的两个催化剂

　　随着经济向好迹象不断出现，调整货币政策预期也逐渐增强。我们认为，促使货币政策调整的催化剂有两个：一是外需明显好转，二是通胀预期增强。

　　1、外需、结构调整与货币政策

　　外需变化将在相当程度上决定中国经济刺激政策的持续时间。鉴于投资和信贷的紧密联系，外需也在相当程度上决定着货币政策的走向。综合起来，我们认为中国出口增速回升速度可能较为缓慢，预计到年底才有可能恢复正增长。

　　出口回升幅度一方面决定着货币政策调整的必要性，另一方面也决定了调整空间。由于出口缓慢回升格局，在此阶段货币政策的调整也将以微调为主，这一过程可能一直持续到年底出口明显好转为止。

　　2、全球性通胀与国内货币政策

　　我们一直强调，2010年中国可能面临成本推动型的通胀压力，这种压力主要来自国际大宗商品价格的上涨。而从成因上来讲，目前大宗商品价格上涨具有全球化特征，是全球经济刺激政策副作用的结果，其中美国的货币政策扮演了尤为重要的角色。

　　对于这样一个具有全球特征的通胀压力，如果中国独自大幅收缩货币政策，那么只能是通过牺牲自己的经济增长来为其它国家的调整赢得时间，而最终通货膨胀仍然无法得到控制。从这个角度来看，未来通胀或者通胀预期导致的货币政策收缩一定是在美国收缩、全球主要经济体协同情况下达成的。在时间上，也就取决于美国何时开始收缩。从历史经验来看，美国联邦利率在大多数时候还是同物价走势相吻合。鉴于目前较低的物价涨幅以及仍然疲弱的经济，美联储在年内紧缩的可能性也较小。从美国利率期货来看，市场普遍预期美国加息的最早时间在2010年初。在此之前，中国因为通胀而强力紧缩货币可能性相对较小。而在美联储加息后，中国可能跟随加息。

　　二、货币政策调整可能呈现三个阶段

　　我们对未来货币政策的变化作一些推断，未来货币政策的调整可能呈现三个阶段。

　　第一阶段：微调阶段

　　年底之前可能都处于这一阶段，其特点是外需缓慢回升，保增长压力逐渐减小，调结构（特别是投资、消费比例）压力逐渐上升。在这个过程中，货币政策的调整以微调为主，政策基调不会发生改变，避免对公众预期产生过大的冲击。适合的货币政策工具是公开市场操作（例如央票发行）、控制再贷款和再贴现的规模、窗口指导。

　　第二阶段：货币政策明显转变

　　今年年底到明年年初可能处于这一阶段，其特点是出口明显好转，经济增速大幅上升（GDP增速上升至2位数），出现过热风险，保增长压力基本消失，调结构压力突出。在这个时间段，货币政策基调可能发生改变，第一阶段的数量型工具和窗口指导将继续使用。除此以外，顺差将有所好转，热钱可能再次流入中国，存款准备金率可能再次成为冲销货币供给的工具，并在一定程度上改变公众预期。在此阶段，加息的可能性仍然较小。

　　第三阶段：加息阶段

　　2010年一季度后期及之后可能处于这一阶段。这一阶段的特征是全球大宗商品价格进一步上涨，推动国内物价进一步上涨。同时美国经济走出衰退，政策目标开始转向控制通胀。在这一阶段美国可能加息，这可能促使中国等主要国家跟随美国加息，从而协同控制通胀的产生。同时数量型工具和窗口指导仍将继续使用。

　　对于政策的效果，我们认为经济当中的流动性是M*V，即货币供给与货币流转速度的乘积。因此在微调阶段，货币供给的变化幅度不会很大，同时由于经济基本面十分强劲，货币流转速度会大幅上升，从而使得整体经济的流动性仍然十分充裕。（执笔：王晓辉、陈东）