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⊙陆前进
自2007年美国爆发次贷危机以来，外汇市场、商品市场、股票市场和房地产市场等大幅度波动，并且市场之间相互联系、相互影响，呈现出市场联动效应，在金融危机的不同阶段金融市场也有各自特有的特征。笔者把金融危机下市场联动分为以下几个阶段，主要考察市场联动的趋势效应。
一是美国次贷危机阶段（2007年1月——2008年7月）。这一阶段的金融危机仅局限于美国境内，还没有传染到其他国家。由于受美国次级抵押贷款市场不良债务影响，外汇市场上美元走势疲弱，美国股市2007年7月底连续震荡。次级抵押贷款市场危机不仅直接影响抵押贷款公司、私人股本基金及投资银行，还向科技、能源、媒体及电信行业辐射，并逐步向整个宏观经济领域传导，危机不断加深，2007年8月以后美国股市持续下跌，期间道琼斯指数由2007年10月9日的最高点14164.53下跌到2008年7月14日的11055.19，跌幅达到21.95%。为应对次贷危机，美联储采取了宽松的货币政策，持续下调联邦基金利率，向市场大量注入流动性，导致美元进一步贬值。美元走软，以美元标价的国际大宗商品如粮、油等的价格迅速飙升。如美元指数从2007年年初的84左右下滑到2008年7月底的73左右，甚至在2008年7月15日达到最低点71.872；而原油现货价格从2007年初的57美元左右，上涨到2008年7月底的123美元左右，在2008年7月3日达到最高点145.66美元，原油价格上涨幅度较大。房地产价格更是大幅度下跌，美国的次贷危机源于房地产市场次级贷款，次贷问题暴露首先冲击到的就是房地产市场，房地产市场大幅度下滑，如美国每月新屋销售同比下滑多在20%以上，而在2008年4月新屋销售同比下滑更是达到40.2%。
因此由于次贷问题，美国房地产价格大幅度下跌，宏观经济受到较大的冲击，股市下跌，美元走软，同时美国采取宽松的宏观经济政策，促使美元不断下滑，而以美元计价的国际大宗商品价格大幅度上涨。因此美国次贷危机这一阶段市场主要表现为美元贬值、油价上涨、美股下跌、房地产价格下跌。
二是全球金融危机阶段（2008年8月—2009年3月）。在经济全球化的时代，金融一体化程度越来越强，各国之间的金融联系也越来越紧密。随着2008年9月15日雷曼兄弟的倒闭，次贷危机进一步加剧，市场恐慌，美国次级抵押贷款危机迅速向欧洲及全球其他地区蔓延，全球股市下跌。期间美国股市继续下跌，道琼斯指数由2008年8月初的11326.32下跌到2009年3月底的7608.92，下跌幅度达到32.82%。此外，由于金融危机蔓延到全球，各国股市下跌，资产价格下跌，大宗商品价格下跌，市场投资风险越来越大，为了防范市场风险，大量资金开始追逐美国国债以获得保值，避险交易促使美元不断走强，这一阶段美元走势背离了宏观经济走势，形成了金融危机条件下特有升值趋势。美元升值，阻止了原油价格继续上涨，促使原油价格开始下跌。同时全球经济衰退，总需求下降，也进一步推动国际油价下跌。如美元指数从2008年8月初的73左右上涨到2009年3月底的85.43，其中2009年3月9日达到最高的89.009；而原油价格从2008年8月初的123美元左右下降到2009年3月底的47.74美元，其中12月24日达到最底的34.04美元。从房地产市场来看，随着次贷危机加剧，跌幅进一步加深，其中美国每月新屋销售同比下滑均在33%以上，而在2009年1月新屋销售同比下滑更是达到45.9%。因此全球金融危机这一阶段主要体现为美元升值、油价下跌、美股继续下跌，房地产价格跌幅进一步加深。
三是经济复苏不确定性阶段（2009年4月至今）。这一阶段主要表现为某些经济指标有好转迹象，如最近公布的数据虽然显示美国第二季度GDP下滑1%，跌幅远低于第一季度的6.4%；美国劳工部公布数据显示4至6月生产力年率上升达6.4%，创下近6年来最快成长速度，同时8月7日公布的数据还显示美国失业率从6月份的9.5%降至9.4%，这是美国失业率自2008年4月份以来首次出现下降。此外，还有美国一些大型金融机构如摩根大通公司、高盛公司、美国银行与花旗集团第二季度财务报告显示这些金融机构均实现盈利。这些市场的积极因素都推动了美国股市回升，如道琼斯指数由4月初的7761.6上升到8月11日9337.95，上涨了20.3%。但是从整体来看，美国经济复苏仍面临较大的不确定性，一些经济学家认为虽然经济前景有所改善，失业问题仍将继续存在，并预计美国失业率将在2009年底或2010年初超过10%。此外，推动美国大型金融机构重新盈利的主要因素是投资银行业务，而非商业银行业务，一些中小银行仍持有问题资产，美国金融机构持有的有毒资产并没有根本解决，甚至还有可能恶化。这些都说明美国经济复苏的基础并不牢固，经济前景仍有较大的不确定性，这些都会对美国股市上升会产生较大的冲击。
从美元走势来看，为了刺激经济，美国采取赤字财政政策和过度扩张的货币政策，加大了将来通货膨胀的预期和压力。如今年3月美国总统奥巴马提出了3.5万亿美元财政预算案，预测本财政年度的总赤字高达1.845万亿美元，是上一财政年度的4倍，相当于美国国民生产总值13.1%。又据美国财政部公布的数据显示，去年10月1日开始的2009年财政年度，截至6月份，美国本年度的财政赤字突破1万亿美元，达到1.086万亿美元。不仅如此，美国还通过量化宽松政策购买美国国债和其他债券扩张货币，目前美联储的资产负债表已经扩张到约2.03万亿美元，增加了财政赤字转化为通货膨胀的风险。美联储的量化宽松政策和财政政策相结合，意味着财政赤字货币化开始，通过增加货币发行来刺激经济，市场普遍预期美元会贬值，导致美元走软，如美元指数从3月9日的最高89.009下挫到8月5日最低点77.517。美元下跌，以美元计价的原油价格上涨，而美国股市上涨，意味着经济面有所向好，对原油需求将增加，因此油价会不断上涨。如原油现货价格从2009年4月初的48.87美元上升到2009年8月11日的73.35美元，其中8月5日达到最高的74.96美元。从房地产市场来看，最近跌幅有所趋缓，如每月美国新屋销售同比下滑逐步下降，其中4、5、6月份新屋销售同比下滑分别为36.6%、32%和21.3%，下滑趋势逐步减缓。
这一阶段主要表现为危机有所缓解，但是形势仍然不明朗，经济基础仍然不牢固，经济前景的不确定性较大，市场主要表现为美元贬值、油价上涨、美股上涨，房地产价格继续下跌，但是跌幅减缓。随着经济形势的变化，不排除市场价格逆转的可能，资产价格的波动可能会加大。鉴于目前的经济形势，美国经济面临的问题仍然较多，要走出现在的困境可能仍然需要一段较长时间。
最后，一旦经济复苏形势正式被确定，笔者认为社会总需求会增加，美国股市将会上涨，同时油价也会上涨，房地产价格跌幅将进一步趋缓，甚至会企稳回升。美国经济复苏将有利于美元走强，但美元走势还依赖于美国推出量化宽松政策的步伐和全球其他经济体的恢复，美国退出量化宽松政策将有利于美元升值，而一旦通货膨胀上升，美元将会有贬值预期。其他国家经济体恢复程度也会影响美元，如欧元区经济恢复缓慢将会打击欧元，支撑美元，而欧元区经济的迅速回升将会支持欧元，反过来美元可能会贬值，因此将来美元走势将是多种因素共同作用的结果，美元走势的波动性和反复性可能较大。由于此次金融危机是上世纪大萧条以来最严重的一次金融危机，影响范围广，程度深，经济复苏的过程不会一帆风顺，金融市场的波动幅度将加大，短期内资产价格变动的趋势可能很难确定。
（作者为复旦大学国际金融系副教授）