今年以来，货币供应与信贷投放都远远超过了年初定下的目标，引发了人们对银行信贷资产质量以及未来通货膨胀的担忧。站在目前这个时点上，下半年的货币信贷政策是否转向及全年的信贷量成为市场关注的焦点。笔者认为，根据目前政策部门的心态、商业银行的信贷投放能力以及前期信贷投放较为充足的特点，今年全年信贷接近但不超过10万亿是一个合理的选择。

　　笔者这样判断的理由是：

　　首先，巨额的流动性导致近期政策操作上的微调意愿较为明显。

　　从我国的历史数据看，无论广义货币供应量还是狭义货币供应量与通货膨胀的主要衡量指标CPI间的关联程度都是很高的，从先后顺序上看，货币供应量领先CPI大概在6至12个月之间。今年上半年从货币供应看，上半年M2高出GDP与CPI之和约22个百分点；从信贷投放看，新增贷款已经远超出按历史较高增速20%计算的6.4万亿元。从上述逻辑角度上看，不难推测未来我国将存在较大的通货膨胀压力，尽管通货膨胀何时来临还存在着不确定性。而我们不应该忘记，2007年当CPI显著高于3%时，货币政策所受到的压力有多么大。由此不难推理，今年上半年货币供应量和信贷的过快增长给央行造成的心理压力会有多么大。这种压力导致了央行提出下半年将更加注重适度宽松货币政策的动态微调。

　　其次，商业银行超储率下降在一定程度上制约了信贷投放能力。

　　今年上半年大量的信贷投放导致商业银行的超储率显著下降，6月末商业银行的超储率达到2001年以来的最低水平。超储率的大幅下降，必然会对银行未来的信贷投放能力形成一定制约，可能会导致下半年信贷投放规模显著下降。

　　再者，前期天量信贷并不必然导致后期信贷仍会多增。

　　目前，有一种观点认为，如果“投资项目在年内继续大幅度增加，有可能会倒逼货币政策在明后两年继续采取宽松的政策，从而为一个超级资产泡沫的滋生和膨胀提供温床”，笔者对此并不认可。

　　根据我们的一些调研，近期银行信贷的一个特点是，对某些投资项目的信贷投放并不是分期发放的，而有可能是一次性放足，因此并不需要太多的后续资金。对这个观点构成一定支持的论据是，从去年4季度到目前，中长期贷款约3.7万亿左右，而中央政府投资项目资金共到位3800亿元，后者占前者的比例大约为10%，远低于政府调低后的固定资产投资项目资本金比例，部分原因可能就在于这些投资项目的配套贷款是一次性放足。

　　另外，前期票据贷款陆续到期将为中长期贷款的增长腾出空间。今年1至7月，新增票据贷款约1.5万亿。由于票据贷款平均期限约4个月左右，因此，上半年投放的票据贷款将逐步到期，这将为下半年信贷投放腾出空间。

　　近年来，我国政府已积累了丰富的宏观调控经验，特别是对经济过热的调控经验，如果下半年物价快速上升并出现通胀压力，那么政府一定会出台相应的措施来调控，倒逼货币政策继续宽松的现象出现的可能性因而相对较小。

　　尽管到目前为止，政府并没有对信贷投放规模定出具体而明确目标，但笔者认为，政府对全年货币与信贷增长并非没有底线。随着国内经济的逐渐复苏，当完成全年“保八”已较为确定的时候，货币信贷回归正常水平也是经济稳定增长所必然要求的。从2004年到2008年的数据看，上下半年的信贷比大致呈7：3的格局，同时在大多数年份，一季度的信贷占全年贷款的比例大致接近40。按照前面所分析的，由于上半年信贷量过大、下半年货币政策微调的力度逐步加大、银行贷投放能力下降以及投资可能并不需要太多后续资金等原因，今年上下半年的信贷比例大致在此基础上有所调整，大致接近75：25，全年信贷大致在9.9万亿，不会超过10万亿元。一个很重要的原因是10万亿可以说是一个心理关口，因此央行和银监会会尽力将今年的贷款量控制在10万亿以内。

　　（作者系东方证券股份有限公司首席经济学家）