“经济回升基础还不稳固”是未来几年的常态，最超预期阶段在中国已经结束，而在美国即将结束，这是市场必然要调整的原因，新兴市场应先于美国市场调整。未来的经济增长和市场将表现为宏观数据基本稳定但水平不高，结构性增长明显的特点，进入复苏准备阶段的脆弱均衡状态；
在过渡期间，复苏线索在于三点：首先是周期波动特别是价格周期波动机会减弱，而小行业和公司成长机会在增加；其次，基于流动性长期性的资产价格，特别是地产价格仍将坚挺；其三，创新始终是寻找经济新的增长动力中的最基本线索，其中新能源是不可替代的。
⊙长江证券研究所
市场中期调整已然展开，中期调整展开的原因离不开两个基本逻辑：首先，刚需释放两个季度后经济V型反弹的主要动力减弱，经济达到弱势均衡，基本面不再超预期；其次，过度的流动性释放得到了政策微调的修正，流动性释放拐点来临。目前市场对未来的经济趋势仍有极大分歧，这实际上本身就意味着经济面临一种短期趋势的转换。短期数据必定是某种长期框架下的一种反映，7月份的数据可能就是这种趋势的一个环节。
一、中国经济达到弱势均衡
按照我们的理论框架，在长波衰退的通胀大幅攀升冲击之后，通胀回落伴随着刚性需求的释放。就像我们从去年底到今年上半年看到的情况一样，但是刚性需求释放两个季度之后增长环比达到最高点，经济由超低位回归弱势均衡位。也即一个阶段性的趋势终结，开始进入寻找新的增长点阶段。在我们所看到的例证中，往往经济触底两个季度之内的环比回升速度最快，而此后当经济进入一个合理中枢之后，经济的V字反弹最快阶段就此结束。如果从这个角度看，按照我原来的预期，中国经济的反弹环比高点应当在二季度达到，而7月份的数据在某种意义上显露出了这种逻辑推导可能正在实现，即中国经济已经达到通胀扰动后的弱势均衡位置。
历史上的很多东西都不断得到现实的验证，为什么说中国经济已经达到弱势均衡位置呢，这里有三个问题需要解答。首先，经济达到弱势均衡位置的牵引力是什么？其次，中国经济新的均衡位置在哪里？其三，均衡之后的经济增长将是什么状态？
关于第一个问题，我们认为去库存、刚需释放是通胀扰动后自身的经济反弹动能，而政策则是另外一个推动力。但作为经济自身的推动力而言，刚性需求是经济回归反弹的根本动力。恰恰在我们看到的以前的经济例证中，刚需释放基本持续6个月左右。中国的情况稍有不同的是，通胀预期在刚需释放尾声的时候加大了泡沫化预期，从而使刚需有了一个泡沫化的尾巴，然而泡沫化似乎也没能阻止地产和汽车成交量在释放了6个月之后开始掉头回落。这里面包含的根本理由是，当价格重新处于高位后则刚需不再。
作为另外的牵引力的政策，这是我们无法用经济规律来判断的问题。但是有一点，就是政策自身将受到经济规律的限制。比如，固定资产投资实际增长率不可能三个月连续超过40%，这样就会引起强烈的结构性矛盾和经济过热预期，从而引起通货膨胀预期。再比如，信贷增长要受到银行自身风险控制限制和通胀预期限制，这也是我们反复强调的逻辑，价格是中级反弹的掘墓人。由此看来，7月份固定资产投资和信贷数据的回落也是必然的。
但是另一个比较关键的问题是，当我们做了这么多的努力之后，CPI和PPI的环比增长依然十分疲弱，这昭示了我们这次面临的另外一个长期经济背景，即世界范围内需求不足是经济的本质。实际上欧美各国目前并没有实质上担心通胀的存在，而正在努力避免陷入通缩泥潭。由此来看，中国的通胀预期可能更多的来源于信贷投放，而信贷收缩后通胀预期自然缓和。如果我们根据7月份的数据进行判断的话，中国距离真实的通货膨胀应该还有一段距离。由此，通胀主题可能更多的该称作是资产价格泡沫主题。它也许将随着经济环比增速放缓和信贷放缓而慢慢被人认识到，那只是一个经济冲击特征并非本质。
二、8%可能是中国经济增长的新中枢
关于第二个问题，用我们的工业化框架来解释，一般这种康波萧条的冲击都是一个国家工业化高速阶段的终结，从而进入一个经济增长中枢下降阶段。那么这个增长中枢在哪里？我们可以从三个角度来推测。首先，从工业化逻辑来看，欧美这些早期的工业化国家，外需在工业化进程中的作用十分有限，工业化起飞期的增长速度基本维持在6%左右的水平。其二，从近期国家工业化，如韩国和日本的增长中枢下降例证看，6%到8%也是一个起飞结束后比较正常的增长中枢。其三，在环比增速高点区域附近形成的经济增速往往具有指向意义。
综合来看，虽然下半年的经济增速会因为基数原因上升，但当基数平稳后，中国经济的长期增长中枢也许会初露端倪。按照我们对工业化的理解，8%应当是最有可能的中枢区间。
三、经济回升基础不稳固是常态
第三个问题最为关键，首先是为什么在经济达到弱势均衡位后进一步向上动力衰减。实际上经济因通胀扰动而大幅回落，又因通胀大幅回落而回升，刚需释放和政策是经济回归均衡位置的根本增长点，这是一个非常规经济增长模式。它所表现出的就是经济大幅波动特征，同时也是周期性行业大幅波动特征。因此，在投资领域，强周期行业自然是主要投资对象。
当回归均衡位之后，经济不再具有通胀大幅扰动的基础，也不可能长期依靠政策延续，必然需要一个新的增长点的出现。最理想的选择是以创新为主导的增长动力的出现，当然这更可能是一个长期问题。在这个过程中技术创新是缓慢而且无突破性进展的，但一直是努力的目标。所以最现实的是原有危机前增长模式的复制，只不过由于危机根本原因就是原有模式已经山穷水尽，所以危机前模式就算可以复制也是低水平的复制。当我们把经济重归正常增长的期望再次寄托于美国经济恢复时，却发现我们不可能再有2000年以后那样的外需，从而经济增长也必然中枢下移。至于内需我们刚才已经说明，在8%以上它的动能也是极其有限的。所以在我们所说的环比增长高峰之后，当保8完成后，经济实际上进入了一个寻找新的推动力阶段。但是基于最基础的经济周期过程，收入预期下降和产能过剩问题都没有解决，从而经济将在结构调整中进一步前进，其推动力自然变得平淡。而此时，由于经济的剧烈波动期的结束，强周期行业的超预期波动就大大缓和了。
不仅仅经济推动力减弱，由于当前仍处于资源约束期，半年前的低成本优势由于资源价格对经济增长的过度敏感而渐渐减弱。与此同时，我们观察到不仅仅中国，全球CPI环比都始终处于疲弱状态，需求与成本之间的矛盾再次显现。需求对成本上升的承受能力大不如前，从而经济增长也结束了短短的低成本恢复期。再次期望上行的经济开始承受成本压力，其增速自然大不如前，这就是我们所强调的掘墓人逻辑。
所以就经济二次探底形象地说，就是从惊喜到平淡的过程。在这个缺乏亮点的平淡过程中，一些扰动因素可能带来经济波动，正像常用的“经济回升基础还不稳固”这个词所描述的一样。但是我们认为，这个不稳固也许是未来几年的常态，并不是一个短期特征，也许用过渡期来描述更加恰当。至于经济何时或者如何产生经济周期意义上的复苏，这恐怕不是凭现在的经济状况可以预测的问题。
四、美国滞后进入弱势均衡
现在来看，似乎在中国经济内部暂时找不到扰动因素，真正的不确定还是来源于世界经济层面。我们一直认为，欧美经济自一季度以来也开始进入了刚需释放和宽松政策带来的经济反弹过程。按照我们的经验，这个过程也将持续6个月左右的时间，所以欧美回到弱势均衡的时间当在三季度末附近。实际情况是，在经过了流动性注入之后，欧美依然没有摆脱消费不足和通缩困扰，这就再一次显示出了世界经济长期需求不足的本质。所以欧美在三季度末能够达到的均衡位置，可能最佳的代表就是PMI回升到50这样的水平。而此后，欧美经济的不确定将增大，次贷危机的深入影响将是这一阶段最大的不可预测性。
与此同时，我们预计美国弱势均衡的达成或是明年上半年可能出现的二次探底均将导致美元回流，并在贸易赤字收窄基础上提振美元。通过考察全球银行体系的资产负债状况可以发现，目前欧洲及日本银行体系所面临的脆弱性对美元在未来短期走势所带来的可能影响。我们如果认同在次贷过后的两年内，即至少到2010年底，全球银行体系的去杠杆化进程仍未结束的话，我们认为美元贬值空间有限。由此随着美国弱势均衡的达成，纯靠流动性推动的大宗商品行情应该予以警惕。
五、经济复苏能够预见吗
最超预期的阶段在中国已经结束，而在美国即将结束，这是市场必然要调整的原因，这符合我们理论框架下新兴市场先于美国市场调整的推导。至于未来的经济增长和市场，将表现为宏观数据基本稳定但水平不高，结构性增长明显的特点，实际上开始进入复苏准备阶段。
我们对经济周期的理解是，周期向下的拐点是可以人为预测和掌握的，但是经济复苏的拐点是不可以预测的，因为它不会是一个突发式的拐点。所以我们2008年底就一再强调，中国经济在2009年呈现V型是康波的必然，但那不是经济复苏。真正的经济复苏需要通过一个结构上重新梳理过程，而在上半年的经济回升中，结构矛盾反而越来越严重了。
六、过渡期的三个线索
经济到达新的均衡位之后为经济复苏找到了一个稳定基础，而后面的经济复苏是一个暂时无法预期的过程，但是有几点是可以肯定的，这也是我们未来研究的基本脉络。首先，在康波冲击后的经济复苏准备期，既然经济已经回归均衡位置，经济增长的环比速度减慢后增长中的系统性特征将大大减弱，周期性行业脱离底部之后由于环比速率减缓，其周期性超预期的可能性大大下降，行业中的结构性机会和公司特征将更加突出。同时行业之间的产业链上下游之间的制约与被制约关系可能更加突出，从而经济进入从总量均衡向结构优化阶段。此时，机会的重点由宏观系统上升转向中观局部结构变化，期间公司增长将更加突出，投资主题也将由周期波动转向稳定成长。一般而言，中游制造和消费细分领域的领导者可能在此阶段会显示出优势。
其次，中国的工业化进程仍在继续，虽然起飞的主阶段在2000到2007年已经结束，但我们认为2009年至2013年还有起飞向走向成熟的过渡阶段，这个阶段中原有的工业化的中期因素还在起作用。比如我们看到的地产和汽车需求，虽然带有刚需特征，但也是特定消费升级阶段的产物。因此，继续深入研究中国2013年人口拐点之前的投资和消费的中期特征，对我们寻找细分领域的领导者有相当大的意义。
第三，按照工业化理论的例证，我们实际上已经进入了一个经济结构转换期，此时的工业化国家往往步入流动性过剩阶段，流动性过剩本身就是一个经济体需要结构转换的结果。所以在这个阶段，一个经济体往往进入经济虚拟化的过程，在经济长波衰退期（2005-2013）就是流动性从过剩到被消灭阶段。
过剩的货币基本沿着两个渠道消化：首先是资产价格。由于这个渠道并不创造真实价值，比如房价和股价，最终依靠价格下跌来消化流动性。另一个渠道是将过剩的流动性引入产业升级，这个渠道是为未来增长作准备。所以我们认为，当资产价格已经被认为有轻微泡沫情况下，流动性进一步进入资产价格的速度会放缓。但作为稀缺性资产类的地产价格在短时间内暂时不会下跌，而股市由于其价值的基础是经济增长和利润增长，则在此后将表现出波动性。与此同时，大家可能更乐于见到流动性引入到产业升级，因为技术创新会为未来的经济增长做好准备。
七、由周期波动到稳定成长
总体来看，经济V型反弹之后的过渡期对中国而言已经来临，此时经济会进入一个结构性调整的缓慢增长阶段。在这个过程中，一种可能是经济在无外部扰动下进行复苏中的结构性调整，此时市场在下跌后存在结构性机会。另外一种可能是由于弱势均衡阶段经济反而容易受到扰动，经济波动或者来源于流动性冲击下的资产泡沫膨胀对新兴市场的冲击，或者来源于未经充分调整的欧美经济的再度探底。目前来看，这种风险爆发的可能性也需要到2010年欧美经济趋势明朗后才能确认。
而在过渡期间，我们认为结构性机会还是在于两点，首先是周期波动特别是价格周期波动机会减弱，而小行业和公司成长机会在增加；其次，基于流动性长期性的资产价格，特别是地产价格仍将坚挺，由此将衍生地产股机会；其三，创新始终是寻找经济新增长动力中的最基本线索，其中新能源是不可替代的。
（执笔：周金涛）