⊙郑旭
按照票面价值计算，柜台衍生品市场是衍生品交易的主要市场，也是全球最大的资本市场。据国际清算银行估计，柜台衍生品的票面价值在2008年上半年高达684万亿，其中以利率合约为主（占67%），外汇合约和CDS分别占9.2%和8.4%。 相比之下，2008年底在交易所交易的衍生品票面价值只有58万亿，2008年全球GDP总量才60万亿美元左右。 次贷危机爆发后由于金融业的去杠杆化，柜台衍生品市场有所收缩，2008年底票面价值下降至498万亿美元。柜台衍生品市场的主要参与者包括投资银行、商业银行、对冲基金、保险公司、养老金基金、捐赠基金等。 虽然柜台衍生品市场的参与者大多接受政府监管，但是其市场却不受到金融监管。尽管票面价值不等同于衍生品市场可能面临的损失，但由于其庞大的规模加之没有政府监管，相对大的市场变动就可能给整个金融体系带来巨大的震荡和系统性风险。 次贷危机表现出来的信用危机在很大程度上归结于信用衍生品市场尤其是信贷违约互换（CDS）市场的失灵和混乱，CDS市场过度投机加大了贝尔斯登、雷曼兄弟和AIG等公司通过信用市场融资的困难，导致其最终倒闭或被政府救赎。
一、柜台衍生品市场存在五大风险和问题
次贷危机充分暴露了柜台衍生品市场存在的主要问题，如缺乏透明度、过度投机、系统性风险以及监管失缺的危害。从市场有效性和稳定性、投资者保护、系统性风险等角度来看，柜台衍生品市场存在着以下风险和问题：
1、违约和流动性风险。柜台衍生品是为客户量身定制的，没有公开的交易和清算中心，因此交易双方都存在着对方违约的风险。而在公开的被监管的交易市场上，清算中心对双方交易担保，几乎不存在违约的风险。违约风险的存在使得柜台衍生品定价和对冲风险变得复杂和困难。在次贷危机前，AIG等发行了大量类似于保单的CDS，倘若其倒闭的话，将造成CDS合约的大面积违约，并可能引发AIG交易对手自身连锁性的违约，给信用市场带来不可估量的系统性风险，因此美国政府必须救赎AIG。由于是为客户量身定制的，柜台衍生品的流动性远不如交易所交易的衍生品，给投资者带来了不小的流动性风险。
2、缺乏透明度。由于柜台衍生品交易是私下在双方交易中进行的，价格发现和有效性的功能很难在柜台衍生品市场上体现出来。由于合理价格很难得到和估计，中小投资者在与大型机构的讨价还价中处于弱势地位，容易成为不合理价格的受害者。市场价格信息的缺失使得投资者很难进行正确的逐日结算和风险控制。柜台衍生品市场的不透明也给监管带来很大的难度，监管者缺乏有效监管所需要的市场和交易信息，所以很难确定系统性风险的大小和所在的地方。
3、伴随着高杠杆率的巨大亏损的风险。衍生品内在已经含有不等的杠杆率，即当基础资产或指数如股指或利率变动时，衍生品的价格可能发生更大的变化尤其是按照百分比计算的变化，因而可能导致衍生品投资巨额的亏损。尽管机构投资者试图用各种手段来对冲基础资产变动带来的风险，但是在市场变动很大时对冲的赢利往往远不能弥补损失。如果再用借贷增加杠杆率，损失可能会更为惨重。雷曼兄弟在次贷衍生品债务抵押债券（CDO）上的巨额损失而最终破产，再次说明了衍生品可能造成的巨额亏损和高杠杆率的危害。
由于衍生品交易而导致巨额亏损的事例近年屡次出现，2008年法兴银行在股指期货上就损失了71亿美元。中国虽然在衍生品市场刚刚起步，但中资企业已经发生几起巨额亏损的事件，从2004年底中航油石油期货交易亏损了5.5亿美元到2008年中信泰富在外汇远期合约上损失了19亿美元。 这些巨额亏损往往起因于机构内部监管和风险控制的疏忽，给无赖交易员可乘之机。由于柜台衍生品交易不受到政府的监管，交易的抵押只由交易双方决定，所以交易保证金往往远低于标准的交易所衍生品的保证金，这给对冲基金等通过杠杆投机创造了有利条件，更加放大了系统性风险。
4、投机过度、滥用和欺诈。在一个正常的交易市场上，适量的投机者的存在会给市场带来流动性、价格发现、提高市场效率等好处。但是投机过度则可能导致市场巨大的波动，价格扭曲，甚至市场恐慌和崩溃。柜台衍生品出现的最初目的是满足投资者降低风险的需求。但随着柜台衍生品市场的膨胀，交易远远超过了正常风险规避的需要，很多市场投机泛滥。例如，在倒闭前贝尔斯登和雷曼兄弟的CDS交易上，过度投机导致其CDS价格的急剧上升，促使其信用评级进一步的恶化和借贷成本的急剧上升，最终无法通过正常的信用市场来挽救自己的命运。对机构投资者如养老金基金和捐赠基金来说，柜台衍生品使用的主要目的应该是规避其管理资产下跌的风险。但近年来在全球市场收益率下降的压力下衍生品越来越被用于投机赚取额外收益的工具，造成衍生品的滥用。
柜台衍生品由于其高度复杂性和风险只适合于老练的大型机构投资者, 但是投资银行等做市商为了赚取利润甚至将柜台衍生品推销给风险承受能力不高的小型机构投资者和小的地方政府。 1994年美国加州橙县政府因为利率衍生品巨额亏损而宣布破产就是这种滥用的典型例子。 由于其衍生品16亿美元的亏损，加州橙县将其认为应负主要责任的投资银行美林告上法庭，指控美林向其兜售不适宜的投资，美林最终在1998年以和解方式赔偿了4亿美元。
5、系统性风险。柜台衍生品市场由于过于庞大和上述所说的市场缺陷，给金融体系带来了巨大的系统性风险。巨额亏损和市场恐慌不仅直接给衍生品市场带来动荡和破坏，更因衍生品和其它资产的相关性而波及其它资本市场，进而诱发系统性风险。次贷危机中CDS市场的恐慌和挤兑导致了公司债券市场的巨大震荡和失灵，系统性风险的扩散最终引发了这次全球金融危机。
二、监管改革和措施方案
作为全球柜台衍生品市场的中心，美国承担着监管改革的主要责任。近期在一份长达115页的名为“柜台衍生品市场的监管改进”的方案中，美国财政部代表奥巴马政府提出了全面的柜台衍生品市场的监管改革措施，对已有的金融监管条例作了补充和修改。因为柜台衍生品以互换（swap）衍生品为主，所以方案的重点在互换衍生品的监管。美国财政部改革的主要措施如下。
1、建立一个标准化的柜台衍生品清算和交易中心。 这个清算和交易中心将由商品期货交易委员会(CFTC) 或证券交易委员会（SEC）负责监管。
2、对非标准化的衍生品实行更高的资本要求和保证金。
3、所有衍生品市场的透明化。 方案要求所有的柜台衍生品交易都必须接受监管。所有的联邦金融监管机构将在保密的基础上了解交易信息以及市场参与者的开仓信息。公众将可以了解开仓和交易的总量信息。
4、对所有衍生品做市商和主要市场参与者实行监管。从事衍生品交易的银行将接受银行监管机构的监管，而其它机构如对冲基金等将接受CFTC和SEC的监管。CFTC和SEC将在商业行为、财务报表和记录存贮等方面进行监管。监管者还将试行会计检查。
5、防范市场操纵、欺诈和其它滥用。CFTC和SEC将被授权设定交易头寸的上限，对衍生品的投资者将进行限制以保护个人投资者和小的市政府。
从以上美国财政部提出的措施来看，监管将在柜台衍生品交易的市场结构、市场规模、透明度、杠杆率、参与者和投资者保护等方面作出调整、修正和改革。对柜台衍生品交易的最大改革是建立一个公开的场内衍生品交易和清算中心，集中清算和交易可以让监管者掌握特定衍生品交易的总体头寸和系统面临的风险，并采取适当的风险防范措施。次贷危机诱发的一个重要因素是投资者无法了解整个系统次贷风险的大小和风险所处的地方，无法预测交易对手违约的风险，结果造成恐慌性抛盘。柜台衍生品转向公开交易将很大程度上消除柜台市场的内在缺陷，最大程度地消除违约风险，解决价格和市场不透明的问题，提升市场的有效性和公正性，并有效地进行价格发现和对衍生品风险定价。公开交易也使得投资者容易进行逐日盯市和风险控制。对非标准化的衍生品实行更高的资本要求和保证金，将鼓励柜台衍生品向标准化转变，并通过提高交易成本有效抑制衍生品市场的过度投机和高杠杆率。加强对冲基金等的监管也有助于降低金融体系的系统性风险。投资者保护上提出的措施主要是限制头寸和投资者类别，以避免不老练的投资者进入市场和承担不应有的风险。
美国财政部的方案最终是否能够通过国会并成为法律将取决于多方利益集团的博弈。柜台衍生品为做市商等带来丰厚的利润，柜台市场向交易市场转化将削弱其定价权和利润，改革无疑会遭到做市商的抵制。 随着债券、股票等市场的恢复，公众对柜台衍生品滥用造成的危害也可能会逐渐淡化，所以奥巴马政府希望能够尽快通过改革方案。由于柜台衍生品确实满足了部分投资者降低风险的需要，其市场不应该也不会完全消失。 对于监管者而言，即便获得了想要的授权和信息，如何监管和防范系统性风险也还是一个异常棘手的难题。衍生品是非常复杂的资产，监管者在专业知识、工具和方法上都远落后于被监管者，被监管者有可能会利用监管漏洞开发新的金融创新工具以逃避监管。 由于监管本身的滞后性，如何在防范旧的风险重新出现的同时，如何建立具有前瞻性、预防性的监管制度将是监管者面临的最大挑战。
（作者系上海交通大学安泰经济与管理学院教授，博士生导师，金融创新研究中心主任。）