|
世界上没有两个市场应该拥有相同的估值水平。现在有关A股与H股估值差异的分析并得出套利结论的演绎基础，实际上是把A、H股相对价格视为定量的静态思维，而从根本上否定了市场的动态变化本质，这在投资实践中是非常危险的。A、H股估值差异比较，需要打开两个市场之间的通道，目前最为可行的办法，是在内地和香港同时创设以对方股市为投资对象的可赎回投资基金。
进入8月以来，全球股市都在平稳中调整（有的更是稳中有升），唯有A股市场大起大落，在剧烈震荡中一次又一次急挫，显得很不“合群”。衡量A股相对H股价格贵贱的恒生AH溢价指数也已跌到2006年以来平均值132.42的下方，于是有人提出，短线可以采取跨市配对交易的策略，即买入A股，沽空H股，博取溢价率回升的套利收益。如果这个策略在将来某个时刻可以成功，那将说明这是一次经典的套利案例，但这样一个明显的套利机会，市场会迟迟发现不了吗？
首先需要说明两点：第一，我对短线操作知之甚少，对点位套利更是不以为然；第二，直至今日我仍坚信，牛市行情不会因这场急跌而轻易结束，因而从投资战略角度讲，现在仍然是A股的投资机会。但是，对于仅凭A、H溢价指数变化就断言套利机会的观点，我是持反对意见的，因为缺少科学依据。
世界上没有两个市场应该拥有相同的估值水平，除非这两个市场“相同”，且各种因素构成的背景完全一致，否则估值的差异将是永恒的，即便像A股和H股这样——无论是地理位置还是文化差异上——都很小的两个市场也一样。但长期以来，主流观点却总是习惯地将不同市场的估值水平一概而论，有人甚至拿美国的估值水平与A股比较，结论往往都不能得到实证研究的支持。而对于同时在A股和H股上市的内地企业，有人更是认为上市主体具有“同质性”，因此股价理应相近（甚至相同）。实际上，关于A股与H股估值差异的合理性，已经有了一些比较客观的研究，归纳起来主要有三种观点：
一是非同质论。这种观点认为，某些A股和H股的上市主体虽然相同，但是发行的股票并非同质，A股某种意义上含有并购权，因而价值较高（含并购溢价；而同样上市主体的H股更接近于单纯收取红利的证券，不含并购溢价，因而价值较低）。
二是风险折扣论。认为H股的投资者多为外资，客观上承担了港币贬值的风险，因此存在针对港币贬值的对冲成本，表现在股价上就是所谓的风险折扣；而A股的投资者绝大多数为本土投资者，无需考虑人民币贬值问题，所以也就不存在此种风险溢价了。
第三种观点从货币发行机制出发，认为由于人民币的发行属于一种被动机制，由出口创汇结算决定，因此当资本市场市值升高时，不会像美国股市那样由券商倒逼央行发行货币，理论上存在“货币慌”的可能性，因此，市场客观上需要先以一个相对较高的估值水平来锁定货币量；而港股不存在这个问题，尽管香港的货币发行机制与美国也不相同，但非央行发行机制客观上为货币增量创造了相对宽松的条件，所以不需要调整估值水平。
尽管上述观点还有待于实证研究的进一步验证，但在逻辑上是严谨的，也是说得通的，但从另一个角度讲，上述套利结论的演绎基础，实际上是把A、H股相对价格视为定量的静态思维，而从根本上否定了市场的动态变化本质，这在投资实践中是非常危险的。联想到内地某些企业在港股市场上市之前非要承诺H股发行价不低于A股发行价，以及一些评论家还在探讨究竟先A后H，还是先H后A的路径，更觉弄清两者估值水平差异的必要性了。
当然，强调A、H股的估值差异，并不是说两者不可以比较，但比较需要一个前提，也就是需要打开一个两市场之间的通道，可以通过这个通道来评价两个市场的估值差异究竟应该在什么水平上。打开这个通道的方法有很多，但目前最为可行的办法，就是在内地和香港同时创设以对方股市为投资对象的可赎回投资基金，比如在香港设立以沪深两市300家（可根据实际情况确定数量）上市公司市值构成的ETF，以港币计价，数额开放，且随时可赎回；同样地，在内地设立以港股50家样本公司构成的ETF，以人民币计价，其他条件与港币ETF相同。
一旦这个通道打通，两地股市估值就有了一定的参照，投资者可以通过依据市场信息判断是否存在套利机会，并通过套利使两地市场股指趋于合理。比如内地投资于港股ETF的投资者如果真的认为A股价值被高估，他就会卖出A股股票，转投港股ETF，如此结果将会是A股下跌而港股上涨；反过来，如果认为港股被高估而A股被低估，他就会要求基金赎回港股ETF而转投A股，香港投资者也一样。只有这样才可以知道两地的估值水平到底是否合理，而不是像现在这样，仅凭两个相互相对封闭的市场的所谓溢价指数就判断出哪个市场被高估了。
需要说明的是，这种互设ETF的办法不仅适用于香港和内地资本市场，对于已经被提到议事日程上来的两岸金融合作也同样适用。今年6月初在给台湾大学EMBA班授课时，我就听到很多来自台湾企业界和投资界的朋友议论两岸资本市场合作模型问题，当他们听到互设ETF的构想时都表现出极大兴趣，认为这可能是眼下两岸金融合作进程中最有可操作性的路径之一。到那时，不仅内地与香港的估值水平有了比较，更大范围的估值比较也将有了市场依据，如此，估值差异的争论也许就会尘埃落定了。 （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）