一、流动性收缩冲击A股市场

　　A股市场在8月份出现了较大幅度的调整，流动性压力是其中较为主导的力量。从市场层面看，基金仓位过高、新股密集发行都带来了短期市场资金面的压力；而从宏观层面看，新增信贷的大幅回落引发了对未来信贷供给的担心。流动性收缩来自于外部政策和自身双重压力，资本充足率和贷存比的制约因素使得下半年商业银行即使有放贷的冲动，其放贷能力也会受到很大制约，单纯规模扩张遭遇瓶颈。

　　二、货币增长引擎需要换档

　　今年以来的货币增长主要是货币乘数的大幅回升，目前的超储率已是历史最低点，后续货币增长引擎需要换档。从构成货币供给的另一个要素基础货币增速看，下半年随着出口环境转暖，外汇占款有望回升。只要货币乘数不发生大的下降，那么今年的总体货币供给仍然能维持在目前的高位。另外，四季度实际利率将有明显下降，有利于居民储蓄转移，这会对A股市场的流动性构成支持。

　　三、流动性收缩效应

　　我们认为本轮流动性更多是外生性的，国内通过大规模信贷扩张实现了货币供给的超常规增长，实体经济出现了复苏迹象，但尚难判断已进入到可持续的增长机制中，此时流动性收缩对资产价格和实体经济都会产生较大的冲击。但我们认为目前的市场环境要优于2003-2004年，但缺乏像2006-2007年那样的核心驱动因素。在流动性出现收缩时，市场前期过度乐观的泡沫需要得到修复，但总体环境并没有出现逆转。

　　四、上市公司盈利略超预期，确定性在增强

　　二季度的环比增速超出了我们原先的假设，在目前超预期环比增速下2009年上市公司业绩增长的确定性在提高。我们出于充分权衡风险考虑，下半年的假设有所下调，总体上我们仍然维持一直以来对2009年上市公司盈利增长17%的判断不变，同时我们认为实现这个利润增速的确定性在提高。

　　五、估值泡沫已大部分得到修复

　　在2009年盈利增长17%的基础上，目前市场对应的PE约为21x，PB约为2.7x。如果考虑到2010年的增长，在总体盈利增长25%基础上A股估值将进一步下降至PE=16x，PB=2.4x。从估值水平看，目前市场已经大部分消化了前期的估值泡沫，我们认为市场后续进一步大幅下跌空间已经较为有限，即使下行在2400-2500点范围会产生很强的估值支撑。

　　六、流动性退潮后等待复苏之帆扬起

　　我们认为目前调整的性质更多是对前期过高预期的修正，而非基本面出现了根本逆转。目前看外部环境仍在好转，国内政策的大方向也不会出现明显抑制。我们判断市场在消化流动性收缩效应，等待更强的复苏信号出现后将找到复苏动力的支持。

　　七、策略从宏观投资转向成长型投资

　　经济正从刺激期进入到复苏期，复苏进程会体现出反复性的特征。因此我们建议从前期由预期推动的行业轮动策略，转向自下而上的寻找确定性增长的成长型策略。

　　从后续盈利改善明显的行业看，我们认为在市场走低过程中对中游行业可以继续保持密切关注，主要是地产、机械、水泥玻璃、造纸、化工等。