中国金融期货交易所成立三年了。三年来，金融期货市场从当年的紧锣密鼓到如今的悄无声息，透出了多少无奈。其实，股指期货本身是我国资本市场制度建设的一个环节，其推出与否以及时机选择，当然要根据市场环境由相应的配套制度决定，尤其在美国金融衍生品市场危机爆发之后，金融期货对我国而言，可以说已属于革命程度较强的创新，因此更要一步步地根据金融工具的属性按阶段推出。

　　推出股指期货的最充足理由，就是目前我国沪深股市没有可以做空的避险工具，只要大势不妙，大量持股的机构或个人投资者只能坐等市值下跌，而如果存在股指期货，来不及抛空现货者就可以通过做空股指达到套期保值的目的，即使在熊市中也可以使组合的市值稳定，这是期货交易双向机制带来的好处。但是如影随形的还有期货交易的杠杆机制，即股指期货实行交易保证金制度，保证金只需成交合约价值的5%至10%，就是说期货交易一定有融资效应，而且融资比例高达10至20倍。我国目前正在快速发展的商品期货实行的是T+0回转交易制度，即理论上当天同一品种可以交易无数次，所以股指期货的推出也一定会实行T+0。可以说，正是这个高倍融资特征以及T+0交易制度可能造成的金融市场失控，使得股指期货的面世一再展期。

　　沪深股市需要能有效发挥稳定股票现货市场套期保值功能的股指期货，但为了最大程度避免可能的负面影响，笔者以为，股指期货的最终上市，需要先酝酿有过渡性功能的类似工具和制度，此所谓阶段性推进。

　　提到阶段性推进，笔者想谈谈与股指期货的上述属性相近的品种及交易制度-——融资融券和股票现货T+0。“融资融券”又称“股票信用交易”，是指投资者向证券公司提供担保物，借入资金买入上市股票或借入上市股票并卖出的行为。作为全球股票市场普遍采用的交易方式，它可以将更多信息融入股票价格，通过为市场提供做空交易机制，为投资者提供规避市场风险的有效工具，从而改变沪深股市“单边市”的先天缺陷。由于融资融券提供了杠杆投资的工具，使得投资者在下跌市况中通过融券卖出而盈利成为可能。而且融资融券的保证金比例一般不低于50%，使得杠杆倍数只有2倍左右。与设计中的股指期货相比，套保功能相似，而风险大大降低。

　　实际上，依据《证券公司业务范围审批暂行规定》，自去年12月起，证券监管部门就开始受理融资融券业务申请，意味着证券公司已经可以申报此项业务了。直到现在还没有付诸实施，笔者以为，与全球性金融危机之后的国际市场大环境密切相关。

　　至于T＋0股票现货交易，曾在早期的沪深市场实行过，因为被认为投机性太大，不利于市场的稳定，自1995年起，改为实行“T＋1”交易制度，同时，对资金仍然实行“T＋0”。在融资融券业务讨论最热烈的时候，就有人希望T+0试点配合融资融券一齐推出，并且很具妥协精神地建议T+0试点标的股票和融资融券业务所选股票保持一致，即缩小了股票现货T+0的范围。这种看来很有可行性的方案也沉寂下去。道理太简单：对没有杠杆的现货股票现在都不能实行T+0，怎么会对10至20倍的衍生品种实行T+0呢？

　　一个简单的逻辑，在较低风险的具有套期保值雏形功能工具——融资融券还尚未正式推出之前，在无杠杆的股票现货实行T+0之前，如何奢望股指期货空降于市场呢？就像一个人中学都没读过，就老想着拿个硕士博士文凭，虽说不是没有可能，但成功者毕竟凤毛麟角。

　　笔者认为，股指期货是一定会在沪深股市推出的，但在此之前，完善交易制度、深化投资者教育乃至融资融券、股票现货T+0等过渡性措施的试验也是必需的。否则，皮之不存，毛将焉附。那么，在现有条件下，我们的投资市场有无可以套期保值的途径呢？我认为还是有的，资产组合的避险并非要等到股指期货推出的那一天。

　　（作者系浙江工商大学证券期货研究所所长，上海中大经济研究院院长，金融学博士后）