左晓蕾
从去年11月以来，为力挽经济急剧下滑之势，央行的货币政策竭力创造宽松的货币环境。随着今年第一季度空前的4.8万亿新增贷款和超过20%的M2增长，通货膨胀随之成了绕不开的话题。特别是上半年新增贷款突破7.37万亿，M2增长达28.46%，有关通胀预期的讨论更成了焦点。我认为，这种把货币发行与通胀直接联系起来的观点，反映了一种认识上的误区，不能不细加分析。为此，为有必要对通胀形成的机理作些更深入的探究。
实际上，货币供给增长并非在任何时候都会主导通胀形势。当经济不在均衡增长状态的时候，经济形势变化是由货币需求主导的，随经济形势变化而变化的价格水平也是由货币需求主导的。只有经济处于均衡状态的时候，或者说经济处于偏热的状态时，货币供给才会直接影响通货膨胀。
产生于上世纪30年代大萧条时期的凯恩斯学派，最著名的论断之一就是流动性陷阱。凯恩斯认为，在经济衰退期间，哪怕利率降到零也没有投资意愿。顾名思义，流动性陷阱意味着，靠印钞票制造宽松的货币环境只会给人假象，实际上印出来的“流动性”是不会自己流动的，没有投资活动创造的货币需求，这些“流动性”根本就流不动。更创造不了通货膨胀。所以，凯恩斯主张政府增加支出和投资，激活消费，激活投资，激活货币需求，最后激活经济。
这次全球性金融经济危机，再次被论证了凯恩斯的著名论断。世界各大央行不但把利率降到零，在银行系统基本瘫痪的情况下，零利率的资金成本依然无法促使信贷和投资活跃起来。各国央行超常规地采取宽松的数量发行的政策已达半年之久，经济只是显示微弱恢复迹象，显然还未走出通缩的阴影，当然也就更没有通胀的压力。
事实上，全球经济的微弱恢复，更可能是凯恩斯主义所主张的政府行为的结果。因为如果没有各国政府积极的财政政策的作用，通过政府支出和投资以及税收政策，激活投资和消费，激活货币需求，“一厢情愿”的货币供给再多，也无法参入实体经济的运行，对恢复经济增长也不会有直接影响，更不可能对与经济增长同步变化的价格水平的变化产生影响。所以从总需求推动的角度看，货币供给也谈不上对形成通胀预期产生影响。
在经济不景气的大环境下，宽松的货币政策不会从总供给的角度直接推动通胀。在经济衰退时，不论货币发行如何增长，零利率环境不能直接改变投资，也就不能扭转失业率上升的态势。在工资和可支配收入水平呈下降态势下，劳动力成本的下降不会形成对总供给推动通胀的压力。另外，无论多么宽松的货币环境，在经济衰退没有走出流动性陷阱之前，因为投资需求不足，原材料价格一般也会呈下降态势，所以原材料价格下降也不会形成成本推动通胀的压力。在衰退时期，甚至在经济恢复期间，去库存化和产能过剩都无法使得生产资料价格大幅度上升，又怎么可能从成本上升的角度推动通货膨胀呢？
我们看到，经济恢复过程中的经济活动和经济形势的变化是货币需求主导，不是货币供给主导。在经济恢复过程中，不存在形成严重通胀的机理过程，不存在价格大幅上涨的推动力。所以。只要经济未达到均衡水平，货币供应的增长不会对通胀形成产生直接的有效影响。
各央行采取超宽松的货币政策的作用是，维持宽松的货币环境，一旦财政刺激计划奏效，投资和消费意愿恢复，货币需求上升，货币供给就开始发挥作用。宽松货币环境立即提供与货币需求相匹配的货币供应，货币需求和货币供给共同推动经济走出危机走出衰退，形成经济恢复的循环动力，并支持经济的持续增长。
值得注意的是，在当前的全球金融环境下，宽松的货币供应可能演变成金融资本，这会产生一个非常不确定的通胀因素。欧美各国大规模注资拯救金融机构，经济不景气时期实体经济投资机会不足，起死回生的金融机构利用宽松的货币环境，推动注入金融机构的资金大规模流入商品市场。这种大规模的投机行为，完全有可能在经济尚未完全走出危机之前，在没有经济基本面支持的情况下，推高国际大宗产品价格。特别是国际油价大幅上涨，非常容易引发全球“滞胀”，即没有经济增长支持的通货膨胀。国际大宗产品价格膨胀对石油进口国产生输入型通胀，也会加剧国内通胀形成的成本因素。
但这一因素也不构成近期形成通胀的压力。如果美国政府和国际社会不对金融资本的投机行为作必要的限制，如果油价今年下半年或者明年被推高至100美元以上，输入型通胀带来的成本因素的影响就不可忽视。
虽然在经济恢复和稳定之前，宽松的货币政策不会形成通胀恶化的压力，但也不等于货币供应可以无限制地增长。如果货币供应过度超出实体经济的正常运行的需要，那就需要警惕了。国内在当前宽松货币环境需要警惕的是，空前增长的银行信贷，可能没有全部流入实体经济，而是流入资产市场推动资产价格快速上涨。资产价格泡沫在过剩产能未合适调整之前，不会带来通胀的压力，需要警惕的是银行坏账增加带来银行的系统风险，进而带来整体经济的系统风险。
为了能使经济复苏时获得更平稳持续的发展，货币政策有必要通过动态调整，保持真正意义上的适度宽松。这可能意味着，下半年银行信贷继续增长，但是增长幅度和规模低于上半年。而信贷相对较低的增长幅度，与紧缩的概念是完全不同的。
（作者系银河证券首席经济学家）