田 立
对于刚刚经历了“八月暴跌”的投资者们来说，九月份无疑是幸福的时光，仅仅半个月不到，沪指就“收复”了3000点，涨幅超过10%。从种种迹象看，接下来的下半月可能还会上涨。于是，善于总结的股评家们就早早给这一轮行情起了个好听的名字，叫“国庆行情”。
其实，早在“7.29”暴跌行情时，就有人提出所谓国庆行情的说法，只是那时离九月尚早，关心的人不多罢了。但从8月下旬开始，这类预测多了起来，这一方面反映出投资者的美好预期，另一方面也是某些信心并不充分的多头的一种判断，而这种判断几乎已成了技术分析派仅存的做多理由。如今，“红色九月”如约而至，那么这究竟是所谓的国庆行情在发挥作用，还是另有原因呢？
从一般市场理论来看，国庆行情之类的说法是缺乏根据的，因为如果股市真的要在“十一”之前暴涨，且这样的信息已尽人皆知，那么股市早就涨上去了，哪需要等到今天，这就是尤金·法玛的“有效市场理论”揭示的市场的本质。打个比方，大家都知道大米下个月要涨价，于是开始囤积，那涨价还要等到下个月吗？
也可以反过来理解，如果此轮行情仅仅是国庆的缘故，那也意味着节日一过股市必跌，那在离节日仅半月之遥的今天股市还会继续涨吗？就好像明明知道船要沉了，难道要等到船真的开始下沉才想起来逃生吗？所以说，那些整天拿着国庆来解释行情的人实际上并不理解市场。
但是，对于有效市场理论，别说评论家们坚决不信，就连某些学术圈里的人也对此大肆批判。最近，某学者在接受电视采访时就说过，有效市场理论并不适用于中国，因为中国的资本市场根本就是无效的。学者说这番话，是有根据的，几年前我也曾在学术期刊上看到有人做了实证测试，结果确实证明了中国股市的无效性。既然无效，那么运用有效市场理论解释中国股市是不是就错了呢？其实不然。
要想搞清楚中国的股市到底无效到什么程度，我们首先必须弄清一个概念：什么叫有效？按照尤金·法玛的定义，在一个有效的市场上，任何过去和现在的信息都已经反映到资产的价格中，因此任何企图通过对历史信息和当前信息的分析来发现套利机会的做法都将是徒劳的，而能够影响资产价格的力量只有未来的新信息。我们必须承认，这是法玛的理想世界，与现实世界是存在很大差距的，即使像美国这样发达的资本市场，其有效水平也只能达到有效市场理论中的最低层次——弱式有效。那么无效又指的是什么呢？
很多人以为，既然有效指的是信息充分反映到资产价格中，那么无效就应该是说资产价格对信息根本就没有反映，其实这是错的。如果资产的价格对信息（请注意，我们说的是“信息”，而非“噪音”）根本就不反映，这根本就不是市场，或许你可以叫它赌场更恰当。因此，但凡讨论的是市场，不管这个市场发达水平如何，市场上的信息是一定可以反映到资产价格中去的，只是反映快慢有差别。在有效的市场上，信息被反映到价格中的速度是极快的，用法玛的话说是“瞬间”，因而几乎没有套利机会；而在无效的市场上呢？只能说速度很慢，存在信息不对称条件下的套利机会而已。别忘了，套利的最终结果一定是使套利机会消失，也就是信息还是反映到价格里面。
就拿A股市场来说（假设我们也认为A股市场时至今日仍是无效的），去年中国电信业重组，市场预期重组有损企业价值，因此消息一出各家在H股上市的电信企业股价纷纷下跌。而唯一在A股上市的中国联通在H股已开始大跌的时候，却在重组消息公布的第二天刚开盘时出现了A股股价猛涨的局面。这种情况一直持续到当天临收盘前，联通的A股价格才跑到前一日的收盘价之下，并从此开始了一路下挫的行情，与H股的趋势基本一致。这个案例说明，在A股市场并非是资产价格对信息无动于衷，而是反应迟钝，恰恰是这种迟钝最终在学者的数据中被表现为“无效”。但必须说明的是，这种时滞绝不会维持太长，或者像某些评论家们所说的一个月前的信息到现在还没有充分反映到价格里。
还可以从另一个角度来看待这个问题。任何市场都不可能是静止的，势必要根据周围的市场化进程而不断进化。美国资本市场也经历过与我们今天类似的发展过程。因此，在某些反映市场本质的进程方面，我们的今天也正是发达市场的昨天。但正如进化论所说，物种的进化过程中，不同阶段物种的基本特征是相近甚至是相同的，最起码，他们首先的是一类，如果物种都不同了，那再怎么进化也不可能出现在同一进化链上，就像大树无论如何也进化不成人类一样。现在一些人愿意拿中国的股市和美国作比较，但却否认中国股市的进步，否认美国股市的基本特征和规律同样适用中国的事实，于是出现了“某某理论对美国市场是对的，但却不适用于中国市场”的错误结论，这对于我们认识中国资本市场的规律是非常有害的。
再回到国庆行情上来，如果我们还承认中国的资本市场是市场而非赌场的话，那么有效市场理论所描述的基本规律就应该适用于沪深股市，而如果从有效市场理论的视角来判断当前的行情，所谓国庆行情其实子虚乌有，上涨只是市场的客观要求，即使没有那些特殊的外在因素，股市依然会按照它自己的轨迹前行。
（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）