⊙王晶晶
威廉·彼得·汉密尔顿说，股市是经济的“晴雨表” ，指股市的运行轨迹长期而言与经济是相适应的。之所以称为“晴雨表”，是因为股市里的微观个体——企业的运营情况能够反映整体的经济情况，企业的利润周期和经济增长周期密切相关，投资者可以通过预测经济增长、探索经济周期规律来预测股市的运行趋势。
然而，股市之于经济，经济之于股市，不仅仅是“反映”晴雨表这么简单，他们之间也有直接联系的纽带，用来统一产业资本定价和金融资本定价。这个纽带就是融资和分红，也包括回购、减持。经济的周期性决定了融资需求也是具有周期性的。在一个完整的经济周期中：复苏、繁荣、衰退、萧条，企业对于融资的需求和融资渠道的选择是不一样的。四个阶段分析如下：
在经济由萧条进入复苏的时候，基准利率降到一个较低的水平，此时股市的估值也处在一个较低的水平之上，换句话说，就是股市融资的成本很高，此时企业往往会先选择贷款融资，表现为贷款需求的增加多于融资的增加，而由于实体投资机会欠缺，此时宽松的货币政策会导致股市有一个大幅的上涨；
在经济由复苏进入繁荣的时候，由于贷款需求的增加，实际贷款利率会逐步抬升，而股市的估值逐步抬升至平均水平，融资成本有所下降，成本优势开始显现，股市的融资需求会逐步增加，但这并不会改变市场运行的方向，因为整体经济的利率水平并没有高到企业资金短缺，需求增长快于成本增长，此时反而是利润恢复增长的时候，股市的上涨随利润改善而上涨，通常表现较为震荡上行，但斜率已经较前期平缓；
在经济由繁荣进入衰退的时候，在繁荣顶部，高通胀情形下由于企业对资金需求急剧增加，贷款利率已进入较高的状态，股市融资成本趋降，企业选择股市融资的偏好急剧上升，利润的衰退和供给的增加同时导致市场进入熊市初期的单边下跌状态；
在经济周期由衰退进入萧条的时候，面对实体需求的减少，贷款市场和股票市场的融资都较为萧条，但逐步下降的利率正在酝酿下一轮需求的产生。而过低的估值会引发一个公司回购股票的行为。
历史数据来看，以日本为例： 1980年代后，经济进入一轮新的景气周期，从1983-1989融资额分别为7420、9150、7630、8025、28984、45444、85290亿日元，呈大幅攀升之势，尤其是1987年的融资额较前一年大幅攀升3倍，造成市场形成一定的回调，但未改变向上的趋势，直到1989年的融资（占市值1.35%，前面六年占比均在1%以下）与基准利率的攀升造成了股市下跌的开始。1990-1995年，融资额锐减：33994、7510、3871、7460、8398亿日元。美国的数据：1990-2000年，融资额逐年增长，尤其是1995-2000年，融资额分别为317、369、384、499、1049、1125亿美元，其中1999相对1998年大幅增长1倍以上，市场也没有改变向上的运行趋势，直到2000年的加息，此时融资额占总市值接近1%，此前在0.5%左右（与日本统计口径不太一致，纵向比较解读较好）。2001年后融资额锐减。中国的数据中，2006-2007年归结为上轮经济周期的复苏繁荣阶段，2006年市场融资2575亿人民币，市场仍然实现了1.3倍的上涨，而此前融资最多的年份是2001年的1551亿元，直到2007年下半年后，通胀显现，利率抬升，加上中石油等大盘股的发行，市场趋势掉头向下。在经济基本面逆转的情形下，大盘股的发行或许只是压弯大盘的最后一个稻草而已。
总结而言，股市融资也是存在周期性的，股市融资周期是滞后于股市周期、同步于利率周期的，它对于股市周期的作用在于：趋势没有改变的时候，减缓上升或下降趋势（如果回购的操作交易成本较小），原来趋势趋弱的时候加强拐点的出现。
从资金供需的角度而言，正是由于融资周期的存在，使得股市的波动不会长时间脱离基本面，而这也可以作为FED模型的解释：股市的估值长期围绕长期国债收益率（代表利率）的倒数波动。在这个逻辑关系中，其实如果各个变量的变动是渐进的、可预期的，则市场的波动也是逐步的，什么时候会出现大幅波动？利率的突然抬升或是超预期抬升，会使得股市的融资压力突然增大，又或是股市融资发行是受到管制的，发行价格不能随市场估值而变动，供给释放不够均衡。反之也是如此。
从这个角度上说，新股发行制度市场化的改革是一项进步，它使得发行估值可以以很高或很低的形式存在，可以用来平滑市场预期，反映市场真实的供需，不至于过快形成泡沫。目前的经济形势正处在复苏的过程中，并且从最新的数据来看，二次探底的风险还是较小，利率仍然处在较低水平，虽然民间利率可能已经有所抬升（这也是股市融资比较优势显现原因之一），但货币环境仍然宽松，新股发行或许会改变上涨的速度和幅度，但并不能改变这个趋势，若是发行价过高，市场完全可以通过跌破发行价等方式来反映。如果能把握好节奏，不对市场短期形成重要影响自然是最好。
（作者单位：招商证券研发中心）