朱伟一

　　通常，股市危机之后，美国监管当局总喜欢找几个内幕交易人出来问罪。果真如此，那倒是件好事，说明金融市场的问题并不严重。不过，这个金融危机暴发至今，美国监管机构却并没有下大力气去追查内幕交易。估计是金融危机下的坏人坏事实在太多。相对而言，内幕交易的危害就显得小了。豺狼当道，安问狐狸？即便问罪内幕交易人，也难平众怒。世人忽然觉得，过去大家那么深恶痛绝的内幕交易，可能并不是资本市场的主要危害。

　　内幕交易（insider trading），是从美国传来的概念，是指根据内部信息而买卖上市公司股票的交易。按照美国的相关法律，查处内幕交易，要打击的对象是个人，而不是公司。因为，第一，公司所掌握的信息是关于自身股票的信息，乃自身之财产也，故而不存在什么盗窃或窃取之类的问题。再有，如果公司买卖自己的股票，那就是为了所有股东的利益而交易，当然也就更谈不上盗窃或行窃了。至于一个公司的行为是否会损害市场的其他投资者的利益，那该另当别论了，这是一个不同的法律问题——有可能是操纵市场的问题。但操纵市场比内幕交易更难定罪。从广义上说，资本市场就是内幕交易。券商必须眼观六路，耳听八方，包括利用从客户那里获得的信息。

　　从美国法院的判例看，美国打击内幕交易，抓的都是些偷公司信息的小偷小摸的窃贼。从法理上说，内幕交易是一种盗用或窃取行为，私自、非法将某种款项或财产移作他用或予以侵占。内幕知情人所盗用或窃取的是公司的内幕信息，而此类信息可以被视为财产。最典型的例子是利用并购信息买卖股票牟利。

　　香港的法院经过审判，前几天刚刚认定，摩根士丹利一位董事总经理犯有内幕交易罪。该案是国际上内幕交易的最新案例。香港法院认定，2007年2月到4月之间，时为摩根士丹利董事总经理的被告用8600万港币（合1110万美元）购入Citic Resources Holdings Limited2670万股，非法所得400万美元。被告当时作为摩根士丹利的团队成员，正为一家公司提供业务金额高达10亿美元的收购油田咨询服务。此项收购业务的相关信息是属于有关公司的财产。法官因此批评摩根士丹利内控不灵，没有更早地发现内幕交易。摩根士丹利对此则不予置评。看来此案确有蹊跷之处。当初这位董事总经理购买相关股票，是得到摩根士丹利合规部门批准的。但内幕交易又是由摩根士丹利向监管部门告发的。只要涉及到权力和财富，就有太多的背叛。

　　内幕交易，还可以作广义上的理解。如果投资者过于乐观，而公司高管却感觉不好，他们便会大量抛售股票。这种情形便可作如是观。这也可以认作是内幕交易，但却不是严格意义上的违法内幕交易。自2006年末到2007年末，美国公司内幕知情人大量抛售其所持有的股票。美股随后便开始其漫长、痛苦的下跌。公司高管并没有根据内幕信息交易，他们主要是凭感觉，他们知道最新的销售数据，明白销售经理的感觉。但这些信息只是“半成品”，经过公司高管的分析加工之后，才形成最后结论，并不是属于公司的“财产”。

　　这是必须严格区分两类不同性质的矛盾。为区别起见，在美国，公司高管出售其股票被称作是“公司内幕知情人出售股票”。但现实中，两者之间的实际界线很难划定。一个重要原因是高管在其律师的帮助之下大可故意混淆两类不同性质的做法，让监管当局根本无从下手。香港监管当局曾试图从时间段上限制公司高管买卖股票，以减少其内幕交易的机会。但在香港大亨们的全力反对之下，这一设想没能成功。

　　内幕交易罪难定，但内幕交易仍有功用，且有股市晴雨表的作用。有人对2004年以来的数据做过研究，结果表明：正常情况下公司内幕知情人出售与购入其公司股票的比例是7比1。公司知情人售出股票多于其购入股票，属于正常现象，因为公司知情人大多是公司高管，他们的收入很大一部分是其所在的公司的股票或股票期权。但是，现在的蔓延势头，却很不正常，让人越来越不安。2007年11月，内幕知情人出售与购入其公司股票的比例是24：1——金融危机的急风暴雨随即而至。目前，内幕知情人出售与购入其公司股票的比例已经达到30：1，这真是让人心惊肉跳的比例。

　　但也有比较乐观的解释：高管们是在套现。股市长期低迷之后，好不容易等到股价有了高位，高管急于将股票换成现金。但这样的解释还是不能让人完全释然。既然高管是大量售出自己所持有的公司股票，那就说明他们对自己公司的前景不看好，对市场前景也不看好，至少认为市场在中、短期内不会有很大起色。如果股价看涨，他们为什么要匆忙出售呢？

　　是的，美国失业率直奔10%而去，奥巴马政府的赤字将达7.14万亿美元。这样的经济怎么让人看好呢？

　　（作者系中国社会科学院法学所兼职教授）