对于经济是否触底回升，以及会否出现二次探底，市场一直众说纷纭。眼下比较一致的意见是，中国经济在今年一季度见底，美国经济则在三季度初现复苏曙光。这个判断，大致可以从资本市场的走势中得到验证。沪深A股市场于去年10月见底，美国道琼斯指数则在今年3月触底反弹，两者在时间上大致相差5个月。如果说资本市场是宏观经济的先行指标，那么上述判断基本反映了中美两国经济复苏的时滞。问题在于，为何中国经济会率先复苏，这种复苏是否具有持续性？

　　笔者感觉，如果单纯去讨论经济会否二次探底，意义不大。从经济周期理论来讲，无论是衰退、萧条，还是复苏、繁荣，均是一个长周期过程，而一旦要确认经济周期的趋势，必然需要经历多个观察周期的指标验证。复苏之路自然不会平坦。如果说还有二次探底，那么必然会有二次复苏，或者说深度复苏。即便市场公认美国经济在三季度已有企稳迹象，其9月的非农就业人数还是减少了26.3万人，失业率进一步攀升至9.8%这个26年以来高点。ISM制造业指数也表现欠佳，从8月的52.9下挫至52.6，远低于市场预期的54。这些数据表明，美国经济复苏虽然看到了希望，但根基太不牢固。

　　从驱动力来讲，至少有两方面因素支撑了中国经济的率先复苏。其一是4万亿投资计划，其二是适度宽松的货币政策。鉴于投资对经济增长的贡献在九成左右，理所当然，我们把宏观经济的初次复苏看作是投资拉动型。

　　但从危机的根源来看，中美两国却大不相同。表面看，美国的次贷危机是衍生品交易极度发达的产物，背后隐含的是房地产泡沫的破灭。深层次的原因则是美国的过度消费，举债消费，依赖的无非是中国这样的新兴市场国家的出口。中国则不同，全球金融危机爆发之后，美国、欧盟等大幅削减消费，外部需求急剧下滑，于是内需不振，外需不济，经济增长由此陷入困境。今年前8月，我国累计出口7307.4亿美元，同比下降22.2%。应对措施自然少不了加大出口退税力度，打价格战等。至下半年以来，随着美欧等经济体逐步企稳，出口已有环比改善迹象。这给市场形成了错觉，上半年靠投资力挽狂澜，下半年靠出口撑起一片天空，复苏之路似乎走上了快车道。

　　然而，我们面对的国际经济环境是非常严峻的。近一个月以来，欧美贸易保护主义浪潮汹涌。美国、欧盟、新西兰等，先后发起了针对中国出口商品的反倾销、反补贴调查，涉及轮胎、钢管、机电产品等多个种类，并征收了比例不等的惩罚性关税。如果贸易保护愈演愈烈，那么中国经济增长的三驾马车将倒塌其二——出口和投资。而单靠比较平稳的消费，无论如何难以支撑经济的持久复苏。

　　政府也看到了经济复苏之路的艰辛。首当其冲的就是产能过剩，从十部委联合发布的《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若干意见》可以看出，不仅水泥、平板玻璃等传统行业，就连煤化工、多晶硅、风电设备等新兴行业，也陷入了产能过剩的泥潭。从另一方面来讲，产能过剩表现为对出口的依赖，以及外部需求的过度敏感。因此，在当前贸易保护主义有所抬头之际，更应压缩重复投资，避免产能过剩对经济复苏的负面冲击。

　　其次，投资的难以为继也成了经济复苏的掣肘。统计局数据显示，1至8月城镇固定资产投资112985亿元，同比增长33.0%，比上年同期加快5.6个百分点。预计全年投资将达到20万亿元左右，占GDP的比重也将上升至六成。如果明年继续保持这样的投资增速，那么不仅银行体系的流动性难以承受，万一外需不振，或者遭遇贸易保护主义瓶颈，那么产能过剩将在投资过度的背景下突然释放，后果将是开工率的严重不足，以及银行资产质量的严重威胁。

　　因此，既然外围经济体复苏趋势尚未确立，贸易保护主义也在情理之中，再加上面临严重的产能过剩，上半年的投资主导型经济增长，就不值得继续期待。对于出口的盲目乐观，也理应有所调整。中国经济的最终出路，唯有从改变经济增长模式上下功夫。

　　（作者系中国银行私人银行（深圳）投资顾问）