央行上周回笼资金创新高

　　方正证券：22日央行在公开市场发行了900亿元三个月期央票，同时进行800亿元91天期的正回购操作。至此，上周央行净回笼资金1600亿元，创13个月来的新高。

　　上半年我国流动性相当充裕，央行此前表态货币政策将进行动态微调，而动态微调的主要手段是公开市场操作。从7月份开始，央行加大公开市场操作力度回笼流动性，央票和回购利率提升，流动性有所收紧。9月份开始央票和回购利率已经稳定下来，流动性没有发生大的变化。上周央行加大资金回笼力度，一方面源于近期到期的央票和正回购资金量较大，另一方面也是因为宏观经济稳步复苏，通胀预期抬头，央行开始注意防范通货膨胀风险。四季度到期的央票与回购为1.2万亿元，为2000年以来的峰值。可以预计，四季度央行回笼资金力度仍然较大。

　　通胀预期已转变为“汇率”特征

　　海通证券：G20开始考虑宽松货币政策退出之际，通胀预期的投资操作就变得困难，因为决定资源品价格的最主要因素已从“货币”转变为“汇率”。

　　在G20财长会议之前，全球主要经济体一致采取量化宽松货币政策以刺激经济。彼时尽管“需求型通胀”的可能性甚微，但在充裕的流动性、低廉的资金成本背景下，大量资金进入虚拟经济，推升资产价格。彼时通胀的表现形式是deinflation（实体经济通缩＋资产价格上涨），资产价格的表现形式是“货币现象”（资产价格经常与美元指数同步上涨）。

　　G20财长会议之后，大多数国家的货币政策不再加码，并允许各国根据自身情况决定退出的时机与力度。这意味着：1、全球一致宽松的货币环境可能正在变化（存量充裕仍存在，但对增量、资金成本而言，情况正在变化）。2、各国货币政策的差异将严重影响汇率波动。上述两点表明，影响资源品价格波动的最主要因素已从“货币”转变为“汇率”。近期的走势正反映了这个情况：澳元升息→美元贬值→原油、有色等大宗商品价格上涨。

　　资产价格的表现形式是“美元对价”，但美元指数会受G20主要经济体的利率、货币数量政策及政策节奏、力度影响，其投资确定性较难把握。通胀预期从前期的宽松货币带来的趋势性投资机会，转变为目前的汇率特征的波段性交易机会，后市应关注美元指数走势。

　　政策和美元是未来值得关注的风险

　　国泰君安：过去两周的宏观和市场表现仿佛回到2007年，人民币升值带来大量热钱，大宗商品价格狂涨，经济数据不断超预期，虽然贷款增速不高但流动性不断活期化，推动股市不断向上。目前的形势一片大好，还有什么是值得我们关注的风险呢？我们觉得主要来源于政策和美元。

　　温家宝总理上周主持召开国务院常务会议，研究部署今年后几个月的经济工作。指出“今年后几个月，要把正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系作为宏观调控的重点，更加重视提高经济增长的质量和效益。”这显示政策的调整速度很可能再次超出我们的预期，而政策口风再次变紧的基础在于“前三季度经济社会发展情况好于年初预期，回升向好趋势得到巩固。”

　　对于美元走势，市场上多数观点仍然认为其贬值尚需持续较长一段时间，理由也主要是美国超宽松的货币政策、巨额财政赤字以及医改如不成功带来的未来巨额政府负担等等。但我们认为汇率指数是通过比较产生的，美元指数如果跌，占其大部分权重的欧日元指数肯定要涨，但是欧洲日本的财政赤字和未来的养老医疗负担又如何呢？以2008年数据来看，美国的财政负债/GDP仍然远小于日本和意大利，与德、法、加拿大相比也处于同一个级别；以各国国民的平均年龄来看，美国仍然远小于日本和主要欧洲国家，美国将比他们更晚跨入老龄化社会。目前美元/日元已经率先反弹，虽然欧元/美元仍在上升通道，但欧洲政府官员近日已纷纷公开发表言论，称欧元持续飙升会对欧洲经济的脆弱复苏构成威胁。

　　我们并不认为政策立刻就会发生大幅变化，也并不认为美元会立刻反弹，但这两个风险因素值得在未来一段时间内密切跟踪。

　　（编辑 姚炯）