一、流动性结构向金融上层流动

　　流动性分布发生改变是导致资产泡沫的重要原因。如果扩张的流动性如货币当局期望的流入实体经济领域，那么经济发展带来的资产价格上涨不会被人们认为是资产泡沫。

　　言及流动性推动泡沫，更大程度实际上是指流动性扩张基础上的流动性分布结构改变。扩张的货币如果更多的流向金融上层领域，资本市场等虚拟经济层次通常就会呈现出比实体经济更繁荣的局面。而虚拟经济超过实体经济的过度繁荣，通常被认为是会损害实体经济发展的。因此，相对于流动性规模扩张，人们更关心流动性结构改变，尤其是金融市场上流动性分布结构的改变。比如，即使四季度信贷增速放缓（新增信贷直接决定着流动性规模），市场一度预期由于储蓄活期化带来的流动性分布结构改变，我国股票市场年内仍然“不差钱”。

　　从货币体系角度，我国金融机构人民币资金来源的分布结构直接反映了我国流动性层次分布结构，其中，其它存款变动主要反映了保证金存款的变化。2007-2008年间，我国其它存款占金融机构各项人民币存款比重全部落在1.76%-1.98%之间，进入2009年后，其它存款占全部存款的比重迅速跃升到2.15%以上。这说明我国流动性在总体规模扩张的同时分布也在发生改变，流动性更多的流向了资本市场等金融上层领域。泡沫性繁荣成了经济调整时期，资本市场反常繁荣的特点！

　　二、流动性分布结构改变的原因——产业资本升级

　　1.中国面临经济转型

　　对流动性结构改变原因的探讨，实际上等价于对资产泡沫原因的探讨。市场代表性的观点认为：实体领域经营环境未出现根本好转是导致货币管理当局扩张的流动性流入虚拟经济的根本原因。该观点认为，在经济调整时期，由于投资环境不好，制造业生存环境恶化，大量实体部门中的制造业资金流向了楼市和股市。本应是经营性的资金变成了投机资金，导致整个经济体系创新不足，经营恶化，所以资产价格暴涨实际上是中国经济基本面变差的先兆。

　　但是，如果我们仔细分析一下经营资金变成投机资金的原因，很容易得出以下结论：中国当前流动性分布的改变，是中国当前面临产业升级和经济转型的阶段性表现。

　　2.产业升级的“爬树”模式

　　进入21世纪以来，经过长达七、八年的经济高速扩张，中国产业资本实力迅速增加，规模迅速扩大。经济发展和资本积累的结果是产业资本开始谋求转型，各路产业资本不再满足于在价值链的低端部分赚取微薄的加工费，而是希望在产业链的价值分配中获得更大份额。

　　资本转型需求在宏观经济运行中的表现就是产业升级和经济转型。一般来说，产业资本升级是从产业链下端逐渐向上端攀升的，产业链中的价值分配自上而下也是逐渐减少。在当今技术和创新日益成为核心竞争要素的商业模式下，这种自下而上的产业升级“爬树”模式已是日益明显。

　　三、经济转型困难直接推动我国产业资本变身金融资本

　　产业资本在产业价值链中升级困难，促使了许多产业资本直接变身为金融资本。相对于产业资本，金融资本在价值链中的层次更高、收益更大。虽然金融领域同时也面临着更大的风险，但对于对金融风险认知严重不够的中国产业资本来说，金融资本的高收益足以引诱它们放弃实业，直接从产业价值链的下游跃升到金融领域，而不再拘泥于产业价值链按部就班地一步一步往上爬。

　　资本要在产业链中爬升实现升级并不是轻而易举的事，它需要打破现有市场格局和提高中国产业资本本身的各种技能。在国际经济循环中，中国产业资本要在产业链中实现价值提升，非三年五载难以完成。产业资本在升级过程中通常需要金融资本的参与和帮助，比如金融资本提供的过桥贷款、并购融资、pre-IPO等。产业资本在和金融资本这一互动过程中充分认识到了金融资本的魅力——金融资本的高杠杆、高收益，以及对产业资本的控制和领衔作用，让产业资本对金融资本羡慕不已。

　　四、资本转换将延续

　　经济转型困难推动了产业资本向金融资本的转变。在经济调整时期，产业升级和经济转型难度往往会加大，谋求转型的产业资本会更多地变身为金融资本。金融资本的增加直接推动了金融市场上流动性扩张，进而资产泡沫加大，这正是当前中国经济领域的真实写照。但是这部分直接由价值链下游产业资本直接升级而来的金融资本，许多对原有产业是有留恋的，这部分资本在金融市场上碰过几次壁，或者实体经营环境好转后很容易回到产业资本固有的升级发展轨道上来。

　　当前中国经济的转型刚刚开始，产业资本放弃实业道路转向金融会是一种常见现象，并不是经济困难导致产业资本转向投机。可以预计，在未来三到五年内，金融资本来源会继续源源不断地增加。长期内资本市场资金将呈充裕状态，适度资产泡沫将将伴随我国经济转型时期，尤其是前半期而长期存在！

　　产业升级和产业价值链