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在人民币升值预期和通货膨胀预期的夹击下，央行的调控可能遭遇更大的困难。
过去一年，我国采取适度宽松的货币政策，尽管外汇占款增加，但与宽松货币政策的方向是一致的，央行的冲销干预使得压力减轻。目前我国经济企稳回升，通货膨胀压力上升，为了控制通货膨胀，央行必须以冲销来干预，回笼货币。冲销的主要手段是发行央行票据，但大量发行央行票据，可能会导致利率上升，缩小与国外的利差，人民币升值压力又会上升，这真有点左右为难。
笔者以为，防范人民币升值预期的自我实现，必须果断采取相应措施。
首先，增加进口和促进中国企业走出去，逐步消化外汇储备。我们应鼓励企业用汇，不断增加进口或扩大在海外的投资，提高外汇的使用效率。当前我国出口创汇企业通过结售汇，把汇率风险和外汇投资的风险全部转嫁给央行，这一方面导致外币的流动性全部转化为本币的流动性，国内过多的货币可能导致商品价格和资产市场的价格过高；另一方面央行管理外汇的压力较大，风险过于集中。尤其在美元不断贬值的条件下，我国的美元外汇储备面临缩水的风险。为了提高外汇的使用效率，我们理应扩大外汇持有的主体，由集中管理变为分散管理，扩大资金的使用方式包括进口、海外直接投资和金融市场投资、留学和培训费用等。
其次，国际收支盈余导致储备货币流到中国，形成了中国外币流动性，除了要减少国际收支的盈余外，我们应鼓励人民币走出去，减少外汇增加对人民币流动性的冲击，逐步加快人民币的国际化进程，以减少对美元的过度依赖。我们可以与一些周边或其他一些发展中国家签订有关货币互换和跨境贸易结算协议，推动人民币在贸易和投资方面的主导地位，从这些国家进口或投资，可以直接用人民币支付。这样人民币流出，不会导致国内流动性的上升，又可以输出资本，推动贸易和投资的发展，缓解人民币流动性增加和央行调控的压力。
在升值预期的推动下，目前国外热钱的流入加速升温。据中金公司估计，第三季度流入中国的热钱约有500亿美元，通货膨胀预期因此不断增大。在国务院总理温家宝上月21日主持的国务院常务会议上，将管理通胀预期的关系列为今后几个月的重点调控内容，体现了政府对将来通货膨胀的警惕。目前保增长的经济目标基本达到，防范通货膨胀预期转化为现实的通货膨胀成了下一阶段主要任务。货币政策的目标也由保增长，逐步转变为保增长、控制通货膨胀预期上升的轨道上来。
尽管一些学者和市场人士认为明年中国的通货膨胀不会太高，但是笔者认为必须尽早对通货膨胀保持警惕，为将来经济稳定增长打好基础。我国前三季度新增贷款9万亿元，创历史纪录，远超过年初设定的5万亿的新增信贷目标。9月末，我国广义货币供应量（M2）余额58.5万亿元，同比增长29.3%，比上年末加快11.5个百分点，超出GDP增长约20个百分点。随着经济转好和货币流通速度加快，物价水平将会进一步上升，过度扩张的宏观经济政策也埋下了通货膨胀的种子。由于工资和价格的刚性，价格水平的调整总是滞后的，货币供应量对总产出的影响通常是一个月到两个月，而货币供应量对通货膨胀的影响却需要较长的时间，根据弗里德曼的测算，大约需要两年时间。所以笔者认为，等到通货膨胀起来，再采取措施控制，可能更加困难，“病”在于治，但更在于防范。目前导致将来通货膨胀上升的潜在因素都已存在，我们应该未雨绸缪，及早管理，避免经济大起大落。
从货币政策的调控角度来看，为了控制通货膨胀的预期，必须调控好货币和信贷的变动。第一，控制货币和信贷增加的节奏。在国际金融危机时期，消费和投资信心下降，信贷市场冻结，需要政府采取扩张性的宏观经济政策，大量注入流动性。一旦经济恢复，信贷市场活跃，货币流通速度加快，货币和信贷的扩张必将推动物价水平上扬，因此央行必须适时控制货币和信贷投放的节奏，防止物价水平的过快上升。第二，调整央行公开市场业务的调控力度。我国央行主要用数量型工具控制基础货币的投放，目前随着全球经济复苏，各国都在考虑刺激经济的政策何时退出。为了防止通货膨胀预期会转变为现实的通货膨胀，我国央行也要根据国内外形势的变化，适时调整公开市场业务调控的力度，回笼流动性，控制通货膨胀预期的上升。第三，把握好货币政策效果的时滞，控制货币政策调控的时机。一般来说，扩张性的货币政策对产出变化影响快，对通货膨胀影响相对慢一些。由于宏观经济政策存在不同的政策时滞，既要保增长，又要防止通货膨胀预期上升，央行需要适时把握货币政策退出的时机。
（作者系复旦大学国际金融系副教授）