一、三季度经营情况分析
■ 3季度新签订单持续高速增长。3季度公司新签合同额1587.1亿元，同比增长141.79％。1-9月份累计新签合同额4157.5亿元，同比增长69.39％，较上半年43%的增速水平有所加快。随着铁路新项目的持续增加，预计公司新签合同的高速增长阶段还将持续到明年。截止09年9月底公司在手合同规模进一步增至5865.16亿元，按08年收入口径计算的合同充足率达到2.50。
■ 3季度毛利率环比有所回升，预计后续毛利率将逐渐从当前的底部回升。3季度公司的毛利率为9.1%，环比提高0.5个百分点，同比去年的下滑幅度也收窄至1.8个百分点。随着铁路项目集中开工的现象有所缓和，预计前期按零毛利率结算的在建项目以及调概有所延迟的已完工项目都将获得毛利的补充确认，公司毛利率水平有望从当前的底部区域逐步恢复。
■ 管理费用率明显下降。前3季度公司的管理费用率为3.16%，3季度单季度的管理费用率在上半年已出现大幅回落的情况下，继续下降，说明随着营业收入规模的扩大，规模效益逐渐体现，同时公司减少管理层级，提高管理效率的措施已经开始逐步落实，我们认为在未来公司的管理费用率将保持在3.15%左右的较低水平。
■ 剔除汇兑损益因素前3季度公司营业利润同比增长30%，当前较低的毛利率水平使公司明年业绩存在较大超出市场预期的可能。前3季度公司营业利润为61.4亿元，剔除期间9亿元左右汇兑收益及去年同期19.4亿元汇兑损失的不可比因素，公司营业利润仍同比增长30%。在公司毛利率低位运行的情况下，我们预计明年的业绩增速为34%，而在毛利率回升进度超出预期的情况下，业绩将存在大幅超出市场预期的可能性。
二、对市场疑虑问题的理解
目前市场对公司明年以后经营情况主要存在两方面的疑虑：1、随着经济的复苏，明年我国政府在铁路领域的投资是否会缩减；2、如果明年央行逐步收紧信贷，铁道部资金面偏紧的情况下，是否会压缩铁路建筑的定价，从而影响公司的盈利能力。我们对两个疑虑的问题理解如下：
■铁路大建设主要原因并非仅限于刺激经济，可持续性值得期待。本轮铁路建设的起因是我国从80年代起铁路建设几乎限于停顿状态，造成了我国经济高速发展和铁路建设严重滞后的明显不协调。因此铁路大建设的主因是由于铁路运营成为我国经济发展的瓶颈之一。这一点是和4万亿投资中的公路及机场建设明显不同的，因此被压缩的可能性偏小。另外，本次铁路建设的启动是在去年的八月份，从时间上看也明显早于4万亿计划推出的11月份。这也从一个侧面说明了铁路建设和4万亿经济刺激计划之间的联系没有目前市场所担心的那么大。所以我们认为即使明年部分刺激经济的财政政策可能退出，铁路领域也是退出可能性最小的。
■即使不考虑铁道部调概，公司盈利能力恢复也是大概率事件。市场对公司盈利能力的担心源于公司上半年，特别是二季度毛利率水平的明显下滑。而对公司毛利率水平有负面影响的主要因素有二：1、铁道部对高铁等现代化铁路项目概预算偏低；2、由于建筑行业会计准则中出于谨慎性原则，要求建筑项目在完工比例低于20%之前不得确认毛利。而上半年是铁路项目开工的高峰期，这些项目平均施工期在3年左右，因此在上半年应该没有确认毛利。保守预计到明年影响毛利的第一个因素即使得不到消除，第二个因素也会得到改善（即明年上半年新开工项目在施工项目中的比例将会下降）。另外，公司从去年开始实施的对原材料统一集中采购等一系列降低成本的措施也将在明年进一步体现效果。因此，我们认为即使不考虑铁道部调概，公司盈利能力恢复也是大概率事件。如果铁道部调概顺利实施，则明年公司盈利将更会超出目前市场的预期。
三、对未来股价走势的判断
■维持对公司“强烈推荐”的投资评级。保守预计公司09-11年的EPS分别为0.35、0.46和0.61元。目前公司相对于09年17倍的市盈率水平，说明市场对公司2010年的业绩增速仍存在疑虑。我们认为明年上半年随着行业两公司业绩的进一步增长，市场对于铁路建筑行业的两方面的疑虑会逐步消除。届时我们可能会看到A股市场上反复上演的强周期性股票盈利和市盈率同步上涨的情景。因此目前介入从中长期来看，将获得较大的投资收益，建议积极介入，继续强烈推荐。
（CIS）
中国中铁2009年三季报点评
⊙中投证券 李凡 罗泽兵