|
依据中国三季度挺括的宏观经济数据，有的机构、学者甚至预测：全年超标完成任务已成定局。看来，中国经济走向复苏也没有多少人怀疑了。但与此同时，央行的主要领导不断煽风：央行将把“严密监视和控制可能的通胀”作为今后的主要目标，有朋友私下对我说，这实际上是为下一步退出救市政策做舆论准备。
金融危机之后，各国政府最普遍采用的救市措施是积极的货币政策，具体做法虽有不同，比如有的是通过降低利率增加信贷，有的是政府注资，盘活银行流动性，但根本的目的就是一个：刺激投资。表面上看，积极的货币政策的结果是信贷资金的增加和货币供给的充足，但对实体经济的实际作用却很难说有效，对于像中国、日本这样的制造业大国来说，增加的信贷投放量并没有带来生产的有效运行，高库存率、低开工率的局面并未得到根本性转变，PPI数据不断下降说明，企业对外部需求不足的预期并没有改变。而新增信贷的最突出功绩就是帮助某些企业（或产业）用时间来换空间，求得了一时的生存，但与此同时却是产业结构的调整迟迟不能展开。
很多人认为，积极的货币政策对抵御危机是有效的，因此每遇经济出现问题时，政府最先想到的往往是积极的货币政策，然而奇怪的是，这种政策选择在历史上几乎就没有过成功的案例，但政府对此却依然乐此不疲。离我们最近，也是最典型的案例就是日本上世纪90年代初到2000年前后这段时间政策选择，当1992年资产泡沫破裂时，日本政府在第一时间采取的行动就是积极的货币政策：大幅度降低贷款利率，增加信贷投放。最初三年似乎效果不错，但接下来的7年时间内，不管东京政府如何增加流动性，都无法遏制近乎雪崩式的经济下滑。把这十年放在一起考察，什么样的回归分析能证明货币政策是有效的呢？
实际上，日本货币政策最初3年的“成功”，在今天看来只是个错觉而已，甚至是自欺欺人。用钱堆起一堵保护墙，只是延迟了一些企业的破产，而非经济复苏的信号。等到病人已病入膏肓，输再多的血也不可能挽回生命，于是就只好眼睁睁地看着经济一步步走向衰落。
与别国都不相同，美国的积极货币政策干脆来了个直接注资：直接处理银行有毒资产，直接增加银行新鲜血液。美国人的做法似乎颇有成效，华尔街股市几乎走出“V形反转”，于是有人相信货币政策的威力了。其实不然，美国的货币政策之所以有效，并非对实体经济产生了什么影响，而是修补了因金融危机而破损的信用链。随着信用链的复原，因信用中断而遭受破坏的企业生产得到回复，于是股市出现反弹；但由于没有解决实体经济的固有问题，这种反弹很难突破前期峰值，这也就是为什么道指收复万点大关，却又再度失陷的原因。积极的货币政策只是稳定了美国经济信心，并没有从根本上解决美国经济的核心问题。
中国既没有经历过日本那样的十年，也没有美国式的信用断裂，但学者和舆论界对货币政策刺激经济的信心却从未减弱过，今年沪深股市走出一轮牛市行情，相当一部人将其归功于货币政策对实体经济的积极作用，而在面对“8月暴跌”时，又认为是流动性推升了资产价格。尽管自相矛盾，但总的来说，支持“积极的货币政策推升股市”的人要占大多数。由此，对货币政策退出的预期演变成了一场忧虑，也就不足为怪了。
然而，不管从哪个角度讲，没有任何历史经验证明，货币政策对实体经济有实质意义，也没有经验证明资产价格是由流动性推升起来的。只要我们把考察的时间拉长一些，就会发现所谓的相关性，只是一种巧合而已，就像1992年以前，日本资产价格暴涨，很多人认为是积极的货币政策所致，但如果把目光继续延长下去，从1992年至2002年，日本积极的货币政策没变，然而资产价格却一泻千里。
就全球经济而言，无论是美国、欧洲、日本，还是中国，政府可以在任何时候选择退出当初的救市政策，这不会影响到经济的实际演变。倒是有一点应该注意，那就是退出的理由。认知本来就是在实践中不断完善的过程，因为无效（或无法证明有效）而退出，这很正常，但如果打着防止通胀的旗号，那倒有可能造成混乱了。因为如果这么快通胀就来了的话，那就等于暗示大家：现在不是复不复苏的问题，而是发展是否过快了。这样的市场信号，不是太矛盾了么？
（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）