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一、美国四季度经济增速将放缓
美国经济在三季度实现了本次衰退以来的首次正增长，基本符合市场预期，但3.5%的年化增幅要高于市场平均预测水平3.2%（我们预测为3%），其中汽车消费和库存下滑幅度收窄是经济强劲回升的主要动力。我们认为，四季度耐用消费品领域（主要是汽车消费）对经济增长的贡献可能转为负面，但其它项目的贡献将会继续加大，其中库存改善对GDP的贡献可能最大。综合判断，我们将美国四季度经济增速下调至2%。目前市场对四季度美国经济预期偏乐观（高盛3%、JP摩根3%、巴克莱资本4%、汇丰2.6%、UBS3%），短期内存在预期下调风险。
1、“旧车换现金”计划结束对经济有一定的负面影响
三季度3.5%的经济增长有1.47%是由耐用消费品贡献的，经测算汽车消费贡献在1.2%左右。美国7月1日推出的“旧车换现金”计划效果可以用“疯狂”这个词来形容，随着总计30亿美元补贴用尽，美国政府不得不提前于8月24日叫停该计划。可以预见的是，政策带来的热销只是暂时的，过后将面临汽车销量的大幅下降。近几个月数据显示，7-8月份汽车销售分别环比增长16%和26.5%，但随着8月24日该计划的结束，9月份汽车销售出现了40.9%的下滑，销量低于政策前的水平。我们认为7-8月份的汽车热销会透支部分未来的消费，但幅度有限，毕竟“旧车换现金”计划所针对的消费群中一部分是“计划外”消费。也就是说，如果没有该政策，这部分消费者应该不会选择在短期内购车，尤其是四季度。所以我们判断四季度汽车消费会回到二季度水平或略低一些，对四季度GDP的贡献应该是-1.3%。因此，我们调低四季度耐用品消费对经济增长的贡献至负的1%，总体个人消费支出对四季度经济贡献应该为零（三季度为2.36%）。
2、库存下降收窄对经济贡献有望继续加大
除了耐用品消费可能会对四季度经济产生负面影响外，其余项目对增长的贡献有望继续提升，其中库存和非居民部门投资的提升幅度应该最大。我们判断库存销售比的合理位置在1.3左右，目前的现状基本符合上述情况。首先，设备使用率已连续三个月小幅回升，说明企业对未来销售信心正在增强；其次，8月份数据显示库存销售比已经达到1.33的水平，基本接近我们认为的合理水平；第三，目前库存订单比也正在以较快速度下降，说明订单恢复程度要好于销售。当订单数量明显大于当前销售时，企业回补库存动机将大大增强。
从时间上判断，我们认为四季度库存仍处于下降时期，但下降幅度会大幅收窄，明年一季度会迎来库存回升。判断的理由有两点：首先，1968年以来美国共经历了五次较为明显的去库存阶段，其中四次在设备使用率回升两个季度后库存才开始回升（目前设备使用率已回升一个季度）；其次，一般设备使用率达到75%以上的水平库存才会出现增加，9月份设备使用率回升到了70.5%，以目前的回升速度来看，明年一季度会达到这一水平。综合判断，我们认为四季度企业库存对经济的正面贡献将会加大，有望达到1.5%以上。但由于目前设备使用率仍处于较低水平，私营部门投资项目对经济的贡献改善不会太大。
二、 美元短期面临反弹可能
从外汇市场的表现来看，影响汇率波动的原因是资金跨境流动方向（取决于预期收益率）。当资金回流美国的时候，表现为美元升值，反之则美元贬值；从货币内在机制来看，美国整体债务规模主导着美元中长期走势，尤其是国债膨胀速度对美元走势有着至关重要的影响，美元往往滞后于国债扩张而贬值。但在不同时期，各种经济因素会对美元币值形成程度不等的短期影响。我们认为当前市场正处于经济复苏初期，由于美国目前的基准利率几乎为零，这就为一些借入低息货币买入高息货币的套利者提供了有利条件，所以套息交易成为影响跨国资金流向和美元汇率的主要因素。
1、美元作为低息货币正在成为套息交易的对象
今年3月份以来，经济复苏预期开始萌芽，在经济复苏预期日渐强烈的时期，沉寂多时的套息交易开始复苏，而美元作为利率最低的发达国家货币被视为最理想的卖出货币，澳大利亚、新西兰等高息货币则成为买入对象。从今年3月份美元下跌时算起，各主要货币相对美元涨幅与相对美元的息差呈明显正相关，新西兰和澳大利亚涨幅最大，而日本息差最小涨幅也最小。
近期美元呈现出与经济基本面反相关关系，这似乎违背了传统的外汇理论。我们认为其原因在于：全球经济向好为套息交易提供了有利环境，美元贬值；而经济下滑导致资金避险情绪上升，套息交易平仓，资金回流美国，美元升值。
2、短期美国经济面临挑战，从而支持美元反弹
从以上分析可以看出，受套息交易影响，美元波动与全球经济（尤其是美国经济）呈反向相关关系，如果美国经济四季度表现不如预期，可能会短期支持美元反弹。我们认为，四季度美国经济将面临挑战，我们将四季度经济增速下调至2%。同时我们也看到，四季度除了汽车消费下降以外，其它项目（如库存、私营部门投资、政府消费）都会出现较好增长，其中库存变化对经济贡献可能大幅增加。因此，虽然美元短期内存在较大的反弹风险，但随着市场对美国四季度经济预期的消化完成，美元中期走势仍无法摆脱国债膨胀、国外投资者偏好度下降带来的贬值趋势。
三、10月份我国经济数据有两大看点
1、经济走高、物价走低
我国10月份宏观数据将集中在11月11日公布，根据我们的预测，四季度“高增长、低通胀”格局将在10月份的经济数据上得到更为突出体现。衡量整体经济情形的工业增加值指标可能大幅攀升至17.6%的较高水平（与2007年经济过热时期相当），而由于10月份农产品价格大幅下跌，CPI指标可能会出现单月二次探底，我们预计10月份CPI将从上个月的-0.8%再度下滑至-1.3%的水平。值得一提的是，目前市场对10月份工业增加值和四季度GDP增速的预测值仅分别为14.9%和10.6%，我们认为这两个总量指标的实际水平应当远高于目前的普遍预期。另一方面，目前市场对10月份CPI预测值为-0.4%，我们认为市场很可能高估了10月份的通胀水平。
量的低估和价的高估无疑将在10月份实际经济数据公布的时候带来两个效果：一旦以工业增加值为代表的经济增速指标果真高过预期，会出现机构提高经济增速预期，复苏信心高涨现象；其次，如果通胀指标低于预期将大大减缓管理层收紧宽松政策的紧迫性。而这都将对本月股票市场形成正面支持。
2、信贷减少、货币放缓
去年我国新增人民币贷款为4.91万亿，而2009年前三季度累计新增贷款已高达8.67万亿，海量信贷投放极其有效地实现了总需求扩张的政策目标，也是支撑2009年中国经济快速回升的主导力量。由于年末历来是银行信贷投放淡季，根据往年经验，四季度新增信贷额度往往不及一、二季度的一半，再考虑到目前经济快速回升，管理层对宽松货币的态度可能会出现一些总量上的实质变化。加之前三季度银行海量放贷后普遍面临着资本金约束，我们认为四季度月均信贷可能只有2000亿甚至更低的水平，新增信贷大幅回落可能会在月初的时候对市场形成短期冲击。
另一方面，从货币存量角度来看，尽管目前较高的货币增速仍对市场有正面支撑效应，但目前30%左右的M1、M2货币增速已进入本轮经济、货币上升周期的高峰区域（四季度货币增速维持在30%左右），当前货币扩张对实体经济、资产价格的边际推动效应将开始减弱（这也是我们认为四季度股价上升斜率应当放缓的依据）。从上市公司流通市值和M1存量规模的关系可以看出，目前的货币环比扩张速度（以M1衡量）已经开始掉头往下，但环比增速仍然维持在较高水平。一旦年末的时候政策转向加快，这一指标继续往下掉，不排除会对市场形成负面信号。
综合10月份经济数据向好、信贷数据可能带来短期冲击、股价上升动力弱化的情况，我们对本月的A股市场仍持谨慎乐观态度。尽管目前市场缺乏上半年快速攀升的动力，但震荡上行仍有望成为本月市场的主基调。
四、 投资策略与资产配置
A股市场在经历上半年通胀与内需两大主线之后，目前的市场格局已逐渐在景气与估值之间趋于均衡。一方面市场对通胀主线的偏好有所下降，全球刺激经济政策退出担忧以及美元在经历半年的跌跌不休之后近期有反弹要求，都对通胀主线炒作形成了抑制效应，尤其是有色这类估值过高板块吸引力正在降温。另一方面，在经济回升确立、资产价格上涨过快背景下，以地产为代表的内需龙头板块存在政策收紧担忧。因此，上半年非常明朗的通胀与地产板块已逐渐丧失了龙头地位，市场转向了对业绩和估值的平衡考虑，尤其是业绩回升确立与否对板块配置起到了主导作用。基于以上理解，我们梳理出年底行业配置的两条思路：第一条思路是通过行业中观数据和上市公司三季报筛选出业绩回升较快板块，另一条思路是考虑低估值，有适度增长的稳健板块。
我们可以根据第三季和前三季业绩累计增速的差值来判断板块业绩的改善程度。显然，交运设备（汽车）、综合、轻工制造（造纸）、家电、地产、农业、信息设备、建筑建材、食品饮料、钢铁、有色这些行业出现了显著的业绩改善。如果从行业中观数据（工业增加值）层面来看，我们可以根据行业景气度和景气度变化将主要行业分为四个象限（附图），配置的目标应当集中在右边的高景气区间，最理想的无疑是高景气且继续向好的右上方区域，落在这个象限的除了前面提及的部分行业之外，还有化纤、化工行业；而右下方稳定高景气的行业包括非金属（水泥建材）、医药、饮料、煤炭和造纸。
结合行业景气持续性和估值考虑，我们的业绩配置思路是：一类是景气/业绩驱动型，包括汽车、家电、信息设备、医药、食品饮料、商业等；另一类是低估值适度成长具有安全边际的，包括金融、机械、建筑建材。
五、构建长城30股票池
11月份我们继续看好业绩配置逻辑下投资拉动类行业（机械、电力设备、建筑）和消费类行业（食品饮料、医药、商业、家电、汽车）的市场表现，同时适当降低对部分通胀资产（金融、地产、煤炭）的配置比例。考虑通胀主题短期催化因素减弱、焦煤价格存在松动可能，调出煤炭股金牛能源，调入主业稳定、存在收购国外配件公司预期的汽车股宁波华翔。
目前的长城30股票池为：兴业银行、北京银行、中国平安、许继电气、置信电气、科陆电子、中国中铁、中国铁建、中铁二局、三一重工、中联重科、泸州老窖、张裕A、ST伊利、武汉中百、苏宁电器、重庆百货、格力电器、合肥三洋、双鹭药业、一致药业、冀东水泥、文山电力、生益科技、江淮汽车、潍柴动力、宁波华翔、时代出版、金牛能源、烟台万华。
（执笔：吴土金、腊博）