中国证监会副主席姚刚日前表示，针对创业板首批挂牌企业普遍存在的资金“超募”现象，证监会今后将考虑借鉴国外存量发行的方式，即发行一部分新股，同时卖掉一部分老股，以解决这一问题。而上交所副总经理刘啸东亦证实，在此前有关国际板上市规则的多种方案的讨论中，存量发行也被认为是国际板上市企业较为合宜的选项。

　　作为成熟市场通行的一种新股发行方式，存量发行为多数公司在海外各种市场IPO时所采用。这种发行方式最大的好处是，可以使上市公司的原始股东尽早分享公司运作上市后的成果，是对创业精神的鼓励，同时也有助于部分本身不缺乏资金，但希望通过上市完善公司治理结构的优质企业上市，使市场的上市资源能够更加丰富。在全流通时代，存量发行当是发展方向，这一点毋庸置疑，从市场长远发展的角度看，推进存量发行有其现实意义。但要保证这种国际通行的发行方式最终在沪深股市取得实际成效，却必须依据我国的现实国情，在配套措施完善，充分考虑到相关的风险因素并妥善解决之后才能推出，一旦在实际运行中发现问题，也需要及时修正，以尽可能避免好心却未必办得成好事的尴尬。

　　事实上，类似的事与愿违的情况在A股的历史上并不少见。比如市场化定价发行，其初衷是为了减少一二级市场之间的价格鸿沟，减少“摇摇族”的收益，使大部分的资金进入二级市场而非留在一级市场无风险套利。但从今年以来发行的实际情况看，发行价格和市盈率确实大幅抬高，但一二级市场间的价格鸿沟和无风险套利的收益，并没有因此而消失。近期上市的新股涨幅超过100%的屡见不鲜，由此造成的结果就是，二级市场的新股市盈率节节攀升，而一级市场的攀比式定价层出不穷，新股发行价格和市盈率越抬越高，从而为未来的市场走势埋下重大隐患。

　　存量发行首先牵涉如何确定存量发售比例的问题，如果单纯为了解决超募而推行存量发行，那势必会根据最终定价后的实际募资情况和拟募资金额之间的差额才能敲定增量和存量之间的相关比例，而这样做，存在着较大的技术性问题需要解决，比如原始股东之间如何分配可发行的存量股份数量，毕竟此后原始股东尚面临限售期的问题，需要对首次出让数量达成相对一致的意见，而如果在发行前即确定相关的增量和存量之间的比例，则并无助于解决超募现象。

　　其次，需要格外小心的是，存量发行可能会诱发更为严重的公司在上市前伪造业绩，以图高价发行的现象，同时也会进一步增加其高溢价发行的动力。由于推行存量发行能使原始股东在上市时完成套现，在A股市场高市盈率发行的现状下，哪怕发售10%的存量股，就可以完全收回其原始投资成本，故而对于一些经营存在较大不确定性的公司，其原始股东设法业绩造假的动力恐怕会显著增强，也会刺激其抬高初次发行价格，以谋取更多发售存量股的机会。对此，非得要有相应的限制手段不可，以切实保障流通股东的利益。一方面，这需要加强上市发行时的审核和相关的监管，另一方面，对于发现上市前造假的公司，仅仅处以退市作为处罚是远远不够的，必须追究其原始股东的相关责任，施加高额罚款以弥补其给投资者所造成的损失，同时，对相关涉案人员也需进一步追究其刑事责任，以起到阻喝的作用。

　　（作者系东航金融注册金融分析师）