每逢央行发布经济数据，信贷数据总是备受关注。传统意义上，通常会把信贷投放等同于市场流动性，因此很容易把信贷数据作为市场的风向标。信贷投放激增，意味着市场资金面相对宽裕，市场向好的概率就自然大一些。这一点可以从年初以来的信贷投放数据得到验证，仅上半年累计新增人民币贷款就高达7.37万亿元，对应的上证综指也较年初上涨了62.53%。

　　但事实上，信贷数据是担负不起市场风向标这个重任的。

　　央行刚公布的10月信贷数据很能说明这一点。

　　就在市场预期全年信贷投放将首次超越10万亿元之际，10月人民币贷款仅新增了2530亿元，不仅为年内以来的低点，较9月也环比下降了2640亿元。市场对此一时难以理解，甚至将此看成货币政策即将转向的信号。毕竟外围经济体已经开始在考虑量化宽松货币政策的退出问题了，澳大利亚央行甚至连续两次加息累计达50个基点。

　　对此，我们究竟该如何理解呢？

　　首先，不能忽视季节性因素。统计数据显示，每季度首月的贷款投放通常偏低。比如，三季度首月信贷投放3560亿元，为季度内最小值，二季度首月人民币贷款也仅新增5920亿元，同样低于8、9月的增量。10月为四季度首月，新增贷款低于预期自然不难理解。当我们在分析9月进出口数据超预期之际，就发现了9月因为中秋假期的原因，较去年同期多了两个工作日。因此之故，在审视10月信贷数据之时，还不能忽略“十一”长假的因素。

　　其次，信贷数据不应只看数量而忽视结构。分部门情况看，居民户贷款增加了1576亿元，非金融性公司及其他部门贷款增加954亿元。表面来看，信贷投放流入企业的并不多，大部分为居民户增加的贷款。这一点比较容易理解，10月楼市、车市异常火爆，于是居民户短期贷款增加190亿元；中长期贷款增加1386亿元。企业新增的954亿元贷款中，剔除掉票据融资减少的2039亿元，实际中长期贷款增加2725亿元，两者合计新增中长期贷款约4110亿元，对实体经济的支持力度显然并未减弱。

　　最后，M1与M2剪刀差的继续扩大，也不能简单理解为资金活期化趋势的延续。10月末狭义货币供应量(M1)余额为20.75万亿元，同比增长32.03%，实际较上月末增加了5800亿元，不仅为近年来之最，而且考虑到非金融性公司及其他部门贷款仅增加954亿元，M1的高增长显然不是直接来源于贷款投放，比较合理的解释，是企业效益得到了显著改善，这也可以从统计局数据中得到验证。10月，规模以上工业增加值同比增长16.1%，环比增长0.8%，这应该对M1的高增长构成了有效支撑。而10月M2仅增加800亿元，比M1的增量少很多，主要原因就在于居民户存款减少2500亿元。存款的搬家很显然是冲着打新股，或者直接转化为证券账户保证金余额。

　　不能把信贷数据作为市场风向标，还有一个重要原因，那就是就反映市场流动性的资金面指标，除了贷款外，还应该包括外汇占款。在上一轮景气周期中，虽然央行不断通过加息或者上调存款准备金率回收流动性，但外汇占款却因人民币升值预期大幅增加，即便央行对商业银行信贷实行窗口指导，流动性仍然支撑了A股上涨至6124点的高位。目前，人民币因长期盯住美元，积累了大量的升值动能，一旦按照市场预期释放，那么必将带来超越信贷投放的市场流动性注入。因此，即便是10月2530亿元的信贷投放，也足以支撑市场的向好。

　　（作者系中国银行私人银行（深圳）投资顾问）