⊙国都证券研究所

　　一、流动性推动力逐步减弱

　　极度宽松的流动性对上半年行情构成强劲支撑，进入下半年后流动性宽松程度明显降低。四季度市场影响因素主要是信贷政策微调与上市公司融资。

　　首先，信贷投放将稳中趋降。虽然官方表态将维持适度宽松的货币政策，而且市场也普遍预计第四季度上调利率或存款准备金率的可能性很小，但考虑到经济已稳步复苏，而且有必要防范信贷风险与应对潜在的通胀压力，信贷投放无疑会受到一定程度的控制。不仅总量上会稳中趋降，而且结构调整也会继续进行。其次，股票融资也对流动性构成一定压力。今年第三季度IPO融资规模达到1047.4亿元，增发及配股融资规模为537.7亿元。展望四季度，创业板推出后将形成主板、中小板与创业板三板齐发态势。再加上再融资快速升温，累计融资规模仍可能高企。

　　至于大小非减持，我们认为在市场估值合理前提下，其实际减持压力已经不必担忧。6月、7月份大盘强势上扬，市场估值超出合理上限，与此相伴的则是大小非的积极减持；但8月份大盘快速回落，市场估值回归至合理水平，又使得大小非套现的积极性明显降低。展望目前至明年年底的解禁形势，2010年11月份解禁市值规模最大，为22092.54亿元，但扣去中石油之后仅有1294.2亿元。总的来看，由于未来解禁股主要来自大型国企的第一大股东，实际减持压力远远小于理论上的统计值。因此，未来大小非减持压力更多地体现为市场估值非理性上升时的抑制力量，我们没有必要夸大其对市场的负面作用。

　　综合以上分析，流动性趋势性减弱已是不争的事实，其对市场的推动力较为有限。不过考虑到管理层积极放行基金发行，而且大小非减持压力远低于市场预期，我们认为流动性并没有到紧张程度。

　　二、业绩回升已为市场所预期

　　伴随经济形势好转，上市公司今年及明年业绩的一致预期也相应提高。统计显示，目前市场一致预期沪深300公司2009年净利润增长19.2%，2010年净利润增长23.3%。今年上市公司业绩符合预期的可能性较大，不过2010年业绩要想实现乐观预期，还有赖于外部需求良好恢复，以及内部需求稳步提升。在我们看来，2010年业绩预期进一步提升并不现实。我们认为，在流动性推动力减弱背景下，仅仅依靠业绩提升不会带来太大的估值提升动力。

　　沪深300公司分行业来看，在受益经济复苏的周期性行业中，有色金属、交通运输、机械设备、房地产、公用事业、黑色金属行业，即便以2010年动态市盈率来度量，也谈不上估值优势。仅有金融服务、化工，以及具备资源属性的采掘行业，在估值上具备一定吸引力。

　　三、大盘维持震荡格局

　　市场运行正逐步失去宽松流动性支持，并转向业绩预期寻求动力。考虑到明年经济所面临的不确定性，上市公司业绩一致预期进一步提升的可能性较小，我们认为业绩所能带来的估值提升动力较为有限。

　　预计第四季度大盘将维持震荡格局，上证指数运行区间为2600点-3300点，对应沪深300指数18.6倍-23.6倍的2009年动态市盈率。虽然市场整体上升空间有限，但在经济稳步复苏、上市公司业绩向好背景下，局部投资机会仍值得投资者积极把握。

　　四、关注业绩确定性与成长性

　　其一，大消费类行业业绩增长较为确定，而且有望受益于提振内需的各项政策，建议投资者中长期关注食品饮料、商业贸易、医药生物、汽车行业。

　　其二，创业板推出使得市场兴奋点已转向成长预期良好的“泛科技板块”，在一段时间之内投资者对传统周期性行业的关注度将明显降低。投资者可围绕IT、智能电网、节能环保、医药生物、新能源、新材料等政策扶持的重点产业，阶段性关注成长性良好、行业地位领先、估值相对不高的中小市值企业。不过创业板推出初期过高估值很可能透支企业未来成长性，投资者对创业板公司还宜观望为主。

　　其三，在经济稳步复苏、通胀预期温和上升背景下，银行、保险、煤炭、房地产行业依然是布局明年上半年行情的重要标的，投资者可在其震荡筑底时逐步介入。

　　（执笔：张翔）