一、投资ETF是较为稳妥的投资收益途径

　　经济学上有一个著名的理论叫“有效市场理论”。根据这个理论，把市场分为弱势市场、半强势市场和强势市场。在弱势市场里，由于信息传递不及时、投资者个体素质有差异，投资者对于信息的理解会出现偏差。投资者的主观努力，比如说，更努力地去搜集信息、更努力地提高自身素质，对信息更准确的把握，这样子的一些主观努力、主观研究能够给投资者带来超额利润。当社会向前发展，市场进入半强势市场以后，投资者的这些主观努力就不能为投资者带来超额利润。在这种半强势市场的状态下，只有内幕消息才有可能给投资者带来超额利润。根据有效市场理论，进入强势市场以后，即使是内幕交易也不可能给投资者带来超额利润。因为在这个时候，消息一发生就会在股价上面产生影响。所以说，强势市场应该是一个理想的状态。但是，到今天为止，不论是在美国、香港还是中国大陆，我们都没有看到这种状态。

　　随着社会的进步、技术的升级、网络媒体的崛起、各类研究机构的“遍地开花”，中国证券市场已经慢慢地开始进入了半强势市场。这是一个不争的事实。为什么这么说呢？我们看上个世纪90年代，中国证券市场连看一张报表都是一件很困难的事情。今天，一则消息、一个公告,一夜之间就可以传遍大江南北。不仅如此，各类研究机构、网络论坛，各地平面媒体都有证券类的专栏。只要你愿意，你就可以通过刚才提到这些媒体也好，网络论坛也罢，对这则消息、对这个公告了解到权威、及时的评判。个体的差异在今天的这个网络时代已经不是那么明显。因为已经有专业机构的研究力量补充了个体上的差异。所以，中国证券市场已经慢慢进入了一个半强势的市场。在这种情况下，投资者如何保证自己的收益？我认为，投资ETF对于某些投资偏好群体而言，是一个较稳妥的收益渠道。因为一般而言，交易ETF只要你有选时能力就可以盈利。这也是我作为一个交易者为什么会爱上ETF的最主要的一个原因。

　　投资者来到证券市场进行投资，目的是为了盈利。但是，要想盈利必须具备一个前提条件，就是投资者必须具备某种判断市场的能力，否则就没有盈利的可能。我们把这种能力简单地分成两个部分，一个部分是选股能力，一个部分是选时能力。两部分能力的结合，表现为投资者在合适的时机下选择合适的品种进行投资能够获得收益。

　　我们把投资者的投资决策的过程简单的归纳成回答三个问题：第一个问题：未来的指数是涨是跌？第二个问题：未来的指数的上涨过程当中，哪一个板块是主流板块？第三个问题: 在这个主流板块当中哪一些个股又是领涨个股?投资者的整个投资决策过程就表现为对这三个问题的依次回答。如果闯关成功，完成了三个问题的回答，投资者才可以盈利。否则，即使答对了第一个问题，第二个问题、第三个问题回答错了，同样不能够盈利。这就是刚才提到的，投资者选时能力和选股能力的结合。

　　从概率角度分析这三个问题。首先，第一个问题，指数的涨跌问题。我们知道指数非涨即跌，所以，投资者回答成功的概率是50%。这就是第一个问题的难度。第二个问题，我们讲哪一个板块是下一轮上涨当中的主流板块？目前，市场对板块的划分有好几种标准，比如说，以行业为标准、以地域为标准、以概念为标准。我个人认为，100个板块一点不为多。那么，投资者在这100种板块当中选出有可能成为下一轮指数上涨过程中的主流板块，正确的机率是百分之几。我们看到，在选择板块的时候，它的难度已经高于我们对指数的判断。那么，现在回答第三个问题，哪一些个股是刚才提到的这些板块当中的领涨个股？我们知道，沪、深两市现在加起来已经超过了一千四百支股票，在这一些股票当中再选择出领涨大盘的个股，回答第三个问题的成功概率已经到了千分之几的水平，这个获胜的机率已经很低很低。所以，作为普通投资者，如果根据刚才提到的顺序把投资决策做下来，真正能够盈利的投资者已经不多了。在这种情况下，我们觉得，指数化投资的出现，特别是作为指数化投资代表的ETF的出现，使得投资者能够仅以他的选时能力就能够获得盈利。就是我们刚才提到三个问题的第一个问题，如果你能回答明天的指数是涨是跌，在以前，在没有指数化投资，在没有ETF的时候，是没有意义的，因为你无法获得收益。但是，今天，我们有了ETF，如果你能回答这个问题，你就可以盈利。所以，我们说，ETF的出现降低了投资者盈利的门槛，让普通投资者可以根据一定的选时能力获得盈利的机会。这是ETF带给我们非常重大的意义。

　　二、扫除ETF投资误区

　　这些年ETF发展不尽如人意，很重要的一点就是人们对ETF存在一些误解，认为ETF进入门槛比较高，不适合普通投资者。主要表现在两个方面：

　　误区一：ETF技术门槛比较高？

　　谈到ETF有一个关键词就是“套利”，几乎所有的宣传材料都提到过ETF是可以做套利交易的，套利是无风险的。所以，人们在谈起ETF的时候，无风险套利已经成为ETF的一个代名词。不搞懂ETF套利，就不宜进行ETF交易。这就导致投资者对ETF交易产生两方面的误解：第一个误解是对ETF的风险收益比没有一个正确的认识。很多人认为，ETF实际上有点类似于前几年出现的新股申购，是一个高收益无风险的产品。第二个误解基于第一个认识的基础上，在日常的交易当中投资者又看不到ETF出现大量的无风险的交易机会，所以就认为，ETF技术含量很高，很难搞懂是因为我不懂，并不是因为ETF没有无风险的机会。基于这样的认识，很多投资者对于ETF只能敬而远之。

　　实际上，ETF不过就是一种指数化基金，它的风险收益比和一般基金的风险收益比差不多。未来指数的涨跌就是我们对ETF这一支基金的预期。预期指数涨，就是预期ETF的收益；预期指数跌，就是投资ETF可能面对的风险。所以，作为普通的投资者，怎么样看待证券市场的风险投资比，怎么样看待基金的风险收益比，就应该怎么样来看待ETF的风险收益比。我们不应该认为ETF是一个高收益无风险的产品。

　　刚才我们提到“套利”，套利实际上是ETF特殊申赎机制下的一个产物，并不是ETF交易的全部，甚至不能算是ETF交易的核心部分。为什么这么说呢？我们要对套利进行一个分析。根据目前市场情况，我们把套利分成两种模式：一种是无风险缺口交易；另一种是ETF成分股停牌，相关的事件套利。严格意义上的无风险套利，应该是指同时买进和卖出同一性质的两种证券，套利者不持有任何的风险头寸。这是我们应当注意到：“同时”是一个关键词，也就是说，买进和卖出必须在同一时间下进行。只有“同时”，投资者才不持有任何的风险头寸，这个时候的套利才是无风险的。

　　我们看ETF的交易状态，有净值，有价格。当净值和价格的偏差超过了交易成本的时候，ETF确实会出现无风险的缺口套利。但是，由于市场有大量的交易者存在，无风险的机会往往在瞬间就被抹平掉了。而且，从五年以来的ETF交易情况看，无风险缺口交易的机会存在的时间都是非常短的。因为这种套利的盈利模式存在很明显，同“守株待兔”一个性质。守株待兔不可能成为一个主流的盈利模式，所以ETF的无风险交易也不可能是ETF交易的主流盈利模式。

　　至于成分股停牌相关的一些所谓的套利行为，实际上是有风险的，不能成为无风险套利。因为在这些交易的背后都持有相关的风险头寸，或持多头头寸或持空头头寸，本质上已经与无风险套利的定义出现了重大偏差。无风险套利强调同时买进和卖出，强调不持有任何的风险头寸，但是，在事件套利中，由于这支股票是停牌的，不可能不持有相应头寸，做赎回持有多头头寸，做申购持有空头头寸。实际上，这种针对停牌个股的事件套利本质上是通过ETF的申赎机制完成对这支停牌股票的交易。成功的关键是如何把握对这支停牌股票未来走势的预判。如果能够预期它上涨，通过做赎回持有它多头部位，预计它下跌，通过做申购，持有它的空头部位。就像我们判断一支股票明天的涨跌、一个月以后的涨跌、一年以后的涨跌一样，有预判就是有风险。

　　我们举个例子，今年上半年复牌的长江电力，这支股票停牌时间达到一年。在停牌初期，市场对它的预期是利好，因为都知道它有重大利好，那么是上涨的，ETF甚至体现为溢价。这期间，上证指数高的时候在3600点左右，最低跌到过一千六七百点，50ETF出现了大幅折价。同时，在这个时段，长期停牌的股票复牌以后都出现了连续的跌停。所以，大家也预期长江电力复牌将出现数个跌停板，50ETF出现了大幅的折价。但长江电力复牌当天不但没有下跌，反倒出现了百分之八以上的涨幅。这就充分说明，我们对个股的预判有风险。所以，所谓事件套利对投资者来说风险是极大的。

　　因此，根据上述分析，我认为，投资者投资ETF，真正意义在于通过ETF实现对指数现货的交易。对于ETF特殊申赎机制以及其背后可能蕴含的一些机会，投资者搞得懂可以做，搞不懂可以不做，也可以等参与了ETF日常交易以后，搞懂了再做。它并不成为进入ETF的一个门槛。

　　误区二：ETF资金门槛比较高？

　　如前所言，谈到ETF，一个很重要的内容就是利用ETF特殊申购赎回机制进行套利。即在ETF市场价格与基金净值发生较大偏离时，通过买入一篮子股票申购ETF份额，即时在市场卖出ETF份额，或是赎回ETF份额换回一篮子股票，即时在市场卖出股票，从而获取收益。所以很多人认为，做ETF就要来做组合证券的申购赎回，进行“套利”，而组合证券的申购赎回又必须是一个篮子、一个篮子的交易。以目前市场情况看，一个篮子少则几十万市值，大的达到三百多万市值。所以，很多投资者认为，ETF的投资门槛非常高，来做ETF不带个三五百万就不要来做了。这种误解也成为阻碍广大散户进入ETF市场的一个主要原因。实际上，组合证券申购赎回并不是ETF的全部，ETF还有一个重要的特点就是可以在二级市场上，使得投资者可以依靠自己的选时能力像股票一样地简单地买卖标的指数，买卖便捷而且并不存在资金门槛。

　　最后，总结一下我的几点结论：一是ETF的出现是指数化投资时代的到来；二是每个投资者都可以通过ETF利用他们的选时能力来盈利；三是在现有证券知识程度下，不论用多少资金，都可以通过二级市场进行ETF投资；四是对有能力的投资者而言，ETF可以提供更广阔的盈利空间。

　　本专栏内容仅为主讲嘉宾观点，不代表上海证券交易所，也不作为投资者投资决策依据。投资有风险，入市须谨慎！

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