左晓蕾

　　国际经验一再证明，在流动性过剩的大环境中，过剩的货币资金更多流入短期高收益的资产市场，会在短期内不断推高资产价格，积累泡沫风险，甚至成为经济危机的导火线。

　　“以资产价格泡沫为特征”的经济危机，是上世纪90年代以来世界上发生的经济危机的特征。比如，日本的经济危机、亚洲经济危机，包括本世纪初以纳斯达克大幅下跌开始的美国的“新经济”调整带来的几年经济低迷等等，所有这些，都具有通货膨胀水平不高，但资产价格却在膨胀的特征，特别是房地产价格的膨胀和股票价格的膨胀，以至最后泡沫破灭引发危机。

　　资产价格泡沫危机之所以能给社会经济造成如此重大冲击，就是因为银行信贷资金进入了资产类市场。今年银行超万亿的个人住房抵押贷款，近万亿的房地产开发贷款，使得房地产市场波动的风险集中于银行体系。这很可能“绑架”了政府对房地产市场的调控，使政策的执行不能不“投鼠忌器”。日本当年在泡沫危机形成过程中，也有对银行向房地产贷款的限制，但是规定并没有严格执行，当“土地价格不降”的神话破灭后，日本银行业深深陷入危机的泥沼之中。

　　银行信贷还面临新的风险。资金通过银行信贷和银行间拆借等融通市场在楼市、股市和其他资产类市场之间传导，由此放大了资产价格的财富效应。比如，凭借房价的持续上涨，楼市投资者通过转按揭等手段套利，并用获得的比初始资本大得多的资金再次投资于楼市或股市等，资产价格因此被不断推高。更糟的是，深圳有报道称，有人通过虚假购房证明套取银行资金投资股票市场，一旦房价、股价下跌，银行首当其冲成为危机漩涡的中心。

　　资金的相互融通还会带来风险的扩散。对此，美国由房屋次级债市场扩散的风险引发的金融危机的经验和教训，尤其值得我们思考。在危机之前，次级债市场的信贷担保证券是华尔街主要的融资渠道之一，带动美国等国股市走强的主要动力——企业并购业务所需要的资金，大都通过信贷担保证券和资产证券化等信用市场所获得。因此，一旦信贷担保证券等信用支持市场遭受到次级债违约风险的冲击，次级债风险就会向股市等金融资本市场传导，并不断向更为一般的信贷市场乃至整个金融市场蔓延，引发全球危机。

　　2007年，整个资产类市场出现的，正是这样的轮换炒作。

　　在当前宽松的货币环境下，8.6万亿的新增贷款，5.6万亿的企业新增存款，说明获得信贷的企业其实并不需要如此多的资金。最近国内主要城市的大量国企争“地王”，明显“密切”了银行信贷与房地产价格之间的相互渗透。M2高达28%（超过GDP8%的增长率3倍）的增长，说明货币供应总量的数倍增长的乘数效应可能并非在实体经济循环中产生。这种资金的“空转”，可能就是在银行资金与资产市场之间发生的。房地产市场的价格不断攀升，可能与银行资金在银行与房地产之间的快速流动有关。这种循环，显然比信贷进入实体经济后的周转带来的乘数效应要快得多。无疑，这种周转越快，风险累积也越大。

　　在资本流入又开始加速的情况下，在围绕着创业板而来的浓重炒作氛围中，现在要特别防止银行资金在房地产与股市之间相互流动，格外警惕银行信贷风险的进一步放大，并由此放大整个金融市场的风险。

　　（作者系银河证券首席经济学家）