⊙詹向阳 邹新 程实
前不久发生的迪拜危机是“混合型”危机，包含了主权信用危机、银行危机、市场信心危机和经济危机等多种形式。这场危机只要通过其中一种或几种形式引发危机剧烈升级，就有可能再次掀起“金融海啸”。
迪拜危机引发全球主权信用危机的可能性
迪拜危机引发全球主权信用危机的演化过程可能是：第一阶段，国际评级机构在调降迪拜世界子公司信用等级的同时也普遍调降其他阿联酋企业乃至中东地区企业的信用评级；第二阶段，市场对阿联酋政府帮助迪拜摆脱困境的意愿产生质疑，阿联酋乃至中东地区的主权CDS（主权信用违约掉期）大幅上升；第三阶段，主权信用风险扩散至新兴市场；第四阶段，主权信用风险扩散至发达市场，美国国债的偿付受到市场广泛质疑，进而中断金融企稳和经济复苏的趋势，引发全球经济、金融危机剧烈恶化升级。
目前，迪拜危机正处于第一阶段和第二阶段的演化过程中。11月25日至11月27日，国际评级机构纷纷调降阿联酋企业的信用评级，穆迪、标准普尔和惠誉分别调降了7家、10家和2家阿联酋企业的信用评级，涉及银行、地产、电力和航运等多个行业。这一最新变化恶化了2009年以来中东地区企业整体信用等级逐渐下降的趋势。
迪拜债务危机已经对迪拜酋长国的主权信用造成了较大打击，中东地区其他经济体的主权信用风险也略微加大。据统计，截至2009年11月27日，迪拜5年期CDS为647个基点，较11月24日上升了329个基点；巴林5年期CDS为222个基点，较11月24日上升了50个基点；阿布扎比5年期CDS为176个基点，较11月24日上升了76个基点；埃及5年期CDS为248个基点，较11月24日上升了30个基点；卡塔尔5年期CDS为120个基点，较11月24日上升了26个基点；沙特阿拉伯5年期CDS为111个基点，较11月24日上升了36个基点。
横向对比看，迪拜主权信用风险的绝对值和恶化幅度高于其他中东经济体，而阿联酋内部酋长国信用风险的恶化幅度则高于阿联酋以外中东经济体。纵向对比看，迪拜以及其他中东经济体11月27日的主权信用风险尚不及2009年2月的最高点。
目前，迪拜危机尚未进入向全球主权信用危机演化的第三阶段和第四阶段。新兴市场和发达市场经济体的主权信用风险均未发生较为明显的变化。数据显示，截至2009年11月27日，巴西、中国和阿根廷的5年期CDS分别为130、92和1000个基点，较11月24日上升了10、10和72个基点，而乌克兰的5年期CDS为1446个基点，较11月24日下降了43个基点。无论是主权信用风险原本较大的阿根廷和乌克兰，还是主权信用风险原本较小的巴西和中国均未出现大幅度的恶化现象。据统计，截至2009年11月27日，美国、英国和澳大利亚的5年期CDS分别为34、71和40个基点，较11月24日上升了2、4和5个基点，并未受到迪拜危机的明显冲击。
综合当前信息，迪拜危机已对迪拜酋长国的主权信用造成了较大损伤，中东地区经济体的主权信用也已受到了负面影响，但主权信用风险并未向新兴市场和发达市场广泛扩散，且迪拜主权风险也没有超过中东欧和南美部分债务问题较大的经济体。
由此判断，短期内迪拜危机迅速演化为全球主权信用危机，甚至引发美国国债危机，进而逆转全球经济复苏趋势的可能性较小。但鉴于刺激政策导致全球债务激增，且经济复苏是一个缓慢和曲折的过程，因此不能完全排除中长期内全球主权信用风险不断积聚并突然爆发的可能性。
迪拜危机引发全球银行危机的可能性
迪拜危机可能通过三种渠道引发全球银行危机：第一种渠道是迪拜危机直接造成全球主要银行因持有迪拜相关债券而大幅受损，进而导致其再次面临生存性危机；第二种渠道是迪拜危机间接造成全球主要银行在迪拜、阿联酋乃至整个中东的业务运营陷入困境，并带来大范围的资产损失；第三种渠道是迪拜危机间接导致国际银行间市场信贷紧缩再度急剧恶化，进而导致流动性危机再现。
首先看第一种渠道的直接影响，由于迪拜世界和迪拜酋长国的债券持有信息并不完全透明，其延迟支付的债券会对哪些银行造成多大直接冲击目前尚难精确测算。
据华尔街日报和路透社的估计，在迪拜世界敞口最大的银行是阿布扎比商业银行(Abu Dhabi Commercial Bank)和Emirate NBD PJSC，其次是英国的苏格兰皇家银行集团(Royal Bank of Scotland Group PLC)、汇丰控股(HSBC Holdings PLC)、巴克莱集团(Barclays PLC)、莱斯银行(Lloyds Banking Group PLC)、渣打银行(Standard Chartered PLC)和荷兰国际集团(ING Groep NV)等国际银行。
我们倾向于认为，迪拜危机对银行业的直接冲击可能将主要体现为区域冲击而非全球冲击，国际银行业因此大幅受损并陷入生存性危机的可能性较小。原因有三：
其一，从目前可获得的信息看，迪拜世界和迪拜酋长国的各类债券并未像美国次级抵押贷款债券一样被置入各类资产池进行重新打包并涉及更大规模的金融衍生产品，因此迪拜危机的直接冲击并不具有明显的杠杆效应，难以引发全球银行业的巨幅亏损。
其二，涉及迪拜债券的国际银行主要来自欧美，截至2009年11月28日，全球金融机构在本次金融危机中已累计损失1.7318万亿美元，美国和欧洲金融机构分别受损1.1144万亿美元和0.5737万亿美元。即便总计800亿美元的阿联酋债券出现全部亏损的极端事件，其占之前全球亏损的比例仅为4.62%。考虑到除迪拜以外的其他阿联酋酋长国并未显露出较为严重的债务问题，迪拜债券也不太可能出现全额亏损，因此实际亏损的比例可能将更小，并不会对欧美银行造成致命打击。
其三，从国际银行2009年半年报和第3季度季报看，国际银行业已渡过生存性危机阶段。同时继2009年5月公布的美国银行业压力测试整体结果好于预期之后，10月1日欧洲银行业也顺利通过压力测试，业已改善的基本面给国际银行业应对迪拜危机的直接冲击奠定了物质基础，全球再次爆发系统性银行危机的可能性大幅降低。
再看第二种渠道的间接影响，高盛研究团队对欧美银行在阿联酋信贷敞口和可能损失的研究表明，迪拜危机并不会给欧美银行造成较大信贷损失。此外，我们也通过一系列数据处理比较了迪拜危机和中东欧危机对欧美银行的信贷影响，结果表明，迪拜危机间接的信贷影响可能不及上半年的中东欧危机，考虑到中东欧危机并未引发全球银行业危机，迪拜危机引发全球银行危机的可能性将更小。
根据高盛研究团队的测算，汇丰银行、渣打银行和巴克莱银行在阿联酋的信贷敞口最大。在可能的损失估算方面，高盛采用了高估方法。高估方法得到的结果表明，迪拜危机可能将给汇丰控股集团和渣打银行造成6.11亿美元和1.77亿美元的损失，占两者2010年预估净利润的比例仅为4.6%和3.9%，占两者2010年预估股本的比例仅为0.5%和0.6%。迪拜危机给国际银行业可能带来的信贷损失不足以造成生存性危机。
此外，我们利用国际清算银行的数据比较了2009年上半年中东欧危机和本次迪拜危机对欧美银行业可能的间接影响。数据显示，截至2009年第2季度末，国际银行在阿联酋的全部海外债权为112.7亿美元，仅占全球银行业25.68万亿海外债权的0.44%，小于中东欧经济体捷克、匈牙利、波兰和土耳其0.68%、0.56%、1.01%和0.51%的占比；欧洲和美国的银行在阿联酋的全部海外债权分别为87.3亿美元和9.9亿美元，仅占各自海外债权的0.45%和0.4%。
此外，国际银行在中东和非洲经济体的海外债权为517.7万亿美元，仅占其在全球海外债权的2.02%，小于中东欧经济体整体5.16%的占比。
由此可见，阿联酋乃至中东地区对国际银行海外债权的影响小于中东欧地区。由于2009年上半年的中东欧债务危机并未如市场担忧的那样造成欧美银行的生存性危机，我们认为本次迪拜危机引发全球银行危机的可能性则相对更小。
最后看第三种渠道的间接影响，我们对比了迪拜危机和2008年9月雷曼兄弟申请破产之后国际银行间市场信贷紧缩敏感指标的变化。结果表明，迪拜危机尚未对欧美信贷紧缩造成剧烈影响，迪拜危机像雷曼事件一样导致全球银行流动性危机的可能性较低。
数据显示，欧美信贷市场并未受到迪拜危机的较大影响，信贷紧缩指标依旧大幅低于2008年9月危机升级后的较高水平，接近危机爆发前的温和水平，结合雷曼事件后的指标表现，目前本次危机对欧美信贷市场的影响与雷曼事件不具有可比性，迪拜危机引发全球银行流动性危机的可能性较小。
综合当前信息，迪拜危机尚未对国际银行业造成较大的直接损失，对国际银行海外债权和国际银行间信贷状况的间接冲击则相对更小。通过比较本次迪拜危机和此前的中东欧危机和雷曼事件，我们判断，短期内迪拜危机迅速演化为全球银行危机的可能性较小。
（作者单位：中国工商银行城市金融研究所，文章仅代表个人观点，与所在机构无关）