没有真退市，就没有真重组。此言无意一篙子打翻所有的并购重组，但对于资本市场的涉壳类重组来说，则可以说大抵如此。无论买壳还是卖壳，换壳重组还是借壳上市，之所以成为沪深股市炒作不休的主题，其关键便在于退市制度对作为稀缺资源的上市公司的不到位。

　　2000年3月29日，郑州百文一则“公司日前收到中国信达资产管理公司向郑州市中级人民法院申请本公司破产还债的申请书”的公告，震动了刚刚开始关注上市公司退出机制的沪深股市。然而接下来更让人震惊的是，在连续出现沪深上市公司首屈一指的巨额亏损并持续经营难以为继的情况下，债权人的破产申请不仅被当地地方法院驳回，而且还在公司继续亏损的同时，出人意料地发布了以债务承接、豁免债权和全体股东无条件过户50％股份给重组方三联公司的重组方案。虽然在执行过程中遭到部分公司内部员工和外部股东的强烈反对，并且在重组过程中又因连续三年亏损而被暂停上市，但在当地国资部门大力支持下，重组最终在经历了充满争议和曲折的两年后完成，并在三年之后恢复上市。

　　以重组代破产代退市，“该破不破”，“该退不退”，对地方政府而言，可避免面对所辖企业破产；对三联集团而言，可借壳上市，轻取大股东地位。这对于正在试图建立破产重整制度和退市机制的中国资本市场来说，却不啻一个极大的倒退。对于相关上市公司来说，由于这种重组并没有带来资产质量和治理机制的根本改变，因而也不可能使企业本已成为严重问题的持续经营能力得到真正意义上的解决。果然，由郑百文改名三联商社以后不过三年，便又次第戴上了“ST”“*ST”的帽子，不得不再次重组换主，至今还是一团乱麻。

　　自郑百文之后，“该破不破”、“该退不退”的后来者不知凡几，无论是早期有“郑百文第二”之称的银广夏，还是后来被掏空的ST长控，以及最近频频发生的停牌之后突然宣告终止重组的赛格三星、深国商等，都是以重组为名玩袖里乾坤的大忽悠。

　　这类打着优化上市资源配置的旗号，却不以提升上市公司资产质量和盈利水平为目的，而是将上市公司看成一个为重组方谋私利的机器和工具的重组，本质上属于恶意重组，不仅损害了相关上市公司中小股东的利益，对整个证券市场的诚信基础也造成了严重伤害。这样的恶意重组能大行其道，还能够欺世盗名，在二级市场兴风作浪，根本的原因就在于退市机制不到位。

　　沪深股市早期的上市公司，大多是由一些经营困难的国企改制上市，在当时的历史条件下，股市要“为国企脱困服务”。这也是造成早期的上市公司普遍素质不高且结构分布不尽合理的重要原因。虽然非国企控股的PT水仙首开了退市纪录，但更多濒临退市边缘的国企控股上市公司，则不仅有地方政府竭尽其拉郎配之能事，千方百计保壳重组，证券市场的ST、PT制度以及取消PT之后的* ST制度，就是由此而来。

　　近年来，虽然管理层从信息披露机制、停牌机制、价格机制等许多方面为资产重组订立新规，意在规范乱象丛生的ST、* ST重组，引导热情追捧资产重组的投资者步入正常的市场秩序，但是，由于退市机制没有到位，规范重组也就难免事与愿违，在某种意义上反而成了假重组愈演愈烈的催化剂。现在的《上市规则》规定，公司在暂停上市当年的年报披露后必须提出恢复上市的申请，同时交易所应当在收到申请的1个月内作出恢复上市或退市的最终决定。可是，有关规则同时又规定：“本所要求公司提供补充材料的，公司应当在本所规定期限内提供有关材料。公司补充材料期间不计入本所作出有关决定的期限内”。也许谁也没有想到，魔鬼就藏在这条毫不起眼的细节之中。有的ST公司竟然就是通过“补充资料”赢得了3年的“缓刑期”，最终等来了咸鱼翻身的重组机会。

　　对于创业板来说，退出机制的畅通乃是它的生命力。对此，目前市场各方都已形成共识：创业板将加大退市力度，不允许借壳重组。那么，创业板的退市机制为什么就不能引入A股主板呢？在笔者看来，A股主板即使不能像创业板那样严厉，对具备退市条件的上市公司的壳重组，至少也应当从以下几个方面更严格地把关：第一，被重组方已具备退市条件的，无论是否已有重组动议或进入重组状态均应先行退市，待达到恢复上市条件后申请重新上市。第二，被重组方以发行股票的形式收购重组方拟注入资产，其发行股票份额或募集资金金额超过发行人原发行额度50%的，应视同重新上市。笔者提这两条，这一方面是为了严格上市条件，确保退市制度到位，另一方面，更希望确保资产重组的真实质量。

　　（作者系知名市场分析人士）