田 立
自从中央政府表明抑制房价的态度以来，沪深股市出现了一波较大的震荡，两市股指跌幅近10%，沪指更是一连破几个关口。尽管没有证据把这两件事联系在一起，但找不到确切下跌原因的投资者还是很容易产生这样一个担心：抑制房价会不会同时打压股市呢？
这样的担心——表面上看——似乎是很有道理的：房价若真下跌，房地产企业的收益势必减少，房地产板块的股价便会下跌，而房地产板块在沪深股市所占的比重又是那么大。这个逻辑看起来非常简单，也很有说服力，但经验告诉我们，越是表面上看简单的问题，其实质可能并不像我们所看到的“简单”那样简单。
首先必须明确一点，股市反映的是市场对未来经济体“价值”的预期，而非“总量”预期。这就要求我们必须从价值的角度去看待政策的影响，而不是从表面的收益去看。根据资产定价理论，任何经济体，无论是宏观总体还是微观个体，其价值都取决于两个因素：一是预期收益的“量”，二是经济体的资本化率。对于“量”的问题比较好理解，也是投资者最容易看到的。而对于那个我们无法确切算得出，但却客观存在的资本化率，把握起来就没那么容易了。
有人认为，所谓资本化率就是经济体的预期收益率，这个理解不全对，且很容易引起误解：似乎预期收益率越高越好。其实不然，资本化率反映的是市场对经济体“要求”的最起码的收益能力，也就是说，你既然运营这样一家企业，你就必须至少盈利多少。因此，资本化率越高，表明经济体承担的风险越大，因此也就必须赚得更多。这样理解的话，我们很容易就会明白：同等市场条件下，资本化率越高的企业，其市值越低。比如两家同等规模的企业，甲企业的资本化率是10%，而乙企业的资本化率是20%，在同样预期收益下，甲的价值要比乙高一倍。
回到股市，如果把股市看作整个宏观经济的价值表现的话，那么股指高低只取决于整个宏观经济的预期收益量和宏观经济整体的资本化率，因此，任何个别产业要想影响股市都必须从这两个方面去影响。那么，抑制房价政策又会如何影响这两个方面呢？
从收益角度看，个别行业收益的变化只能影响个别行业，并不必然影响宏观经济收益，就连经济学也认为，宏观意义上的收益与微观意义上的收益存在很大差别，这个差别可以用一个词来表述，就是“转移支付”。打个比方，一个人有两个口袋，一个口袋里的钱挪到另一个口袋里，另一只口袋里的钱增加了，但这个人的总钱数没变；现在你把这部分钱挪回到原来口袋里，钱的总数还是不变。
抑制房价的政策可能要减少房地产行业的收益了，于是人们只看到了房地产企业的收益变化，但却没有注意到这对整个宏观经济的收益有什么影响。我曾经说过，中国的房地产市场并不是个真正意义上的市场，最主要表现在房价的形成上。开发商往往以成本为借口解释抬高房价，但真正造成高房价的原因还在于开发商和现存的政策漏洞：开发商先出价，购买者如果接受，那么这就是市场价；如果不接受，开发商便把房子囤积起来，等什么时候这个价格被接受了再成交。房价的定价权与市场力量基本没有关系。
正是由于这样的原因，房价被人为地定高了，原属于购买者的那部分收益被“硬性”地分配到了房地产业，而整个宏观经济的收益总量并没有改变。现在，抑制房价的政策如果真能见效的话，只不过是在把这部分收益“回归”到购买者手中，进而分配到其他行业中而已，这对宏观收益总量不会产生任何影响。
再来说说资本化率，其实这比收益量要重要得多。前面说了，资本化率是市场根据经济所承担的风险而“要求”的最低收益水平。同样地，对于宏观经济风险水平的确定也有别于个别行业。过去我们认为房地产业的市值普遍偏高，这不是高估，而是市场给出的一个合理的结果，因为处在风口浪尖上的房地产业并没有承担这个行业本应承担的风险。比如从资金安全性上看，开发商手中的定价权部分抵消了现有风险，即使房价下来了也无所谓，有几个开发商是靠自有资本投入的？相当多的资金其实来自商业银行，而商业银行有没有贷款定价权（定价权在央行），加上贷给房地产开发商的贷款的价格并没能把这个行业的风险涵盖进去，于是这部分风险相当于银行承担了，这相当于房地产开发商转嫁了风险。房地产开发的规模越大，转嫁出去的风险就越多，或者也可以说，开发的规模越大，它给整个宏观经济体“创造”出的风险就越多，市场对宏观经济的盈利能力要求就越高。从这个意义上讲，房地产业的不适度膨胀实际上是做空股市的力量，那么，抑制房价又怎么会打压股市呢？
事实上，如果抑制房价的政策真正见效，势必会抑制房地产行业的不合理膨胀，在降低宏观经济风险的同时，也降低了市场对宏观盈利水平的要求，即资本化率降低。另一方面，房价降低造成的房地产业收益下降，则并不影响宏观收益总量的稳定，如果这部分资源能够被转移到效率更高的产业中去的话，整个经济体的价值将会升高。所以说，就目前的中国经济的实情看，即便短期内抑制房价政策可能会影响到股市，但从长期讲，这一政策将会更有利于股市的价值提升。
（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）