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⊙陈超
中国人民银行决定，从2010年1月18日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。我们认为这一政策反映现有流动性过剩格局下，有公开市场操作已不足以冻结市场流动性，迫使央行动用准备金工具。今后一段时间，准备金调整都可能是较为频繁的冻结流动性的政策工具。对市场而言，短期的心理冲击造成市场的急剧震荡。但基于现有的调整并不足以改变市场流动性格局，我们对中期市场仍然持谨慎乐观看法。
一、当前市场流动性显著过剩,通胀已逐步抬头
我国当前经济已经出现了流动性过剩的态势，货币供应高速增长、银行信贷过度投放、外部资金大量流入、央行公开市场操作工具集中到期等因素都导致我国经济流动性充裕并一定程度过剩。
首先，货币供应高速增长。狭义货币（M1）同比增长率，自今年1月探底后逐月攀升，10月、11月达到32.03%和34.63%的历史高位，广义货币（M2）同比增长率，也在2008年11月达到低点之后开始上升，10月、11月也达到了29.46%和29.64%的历史高点。其次，鉴于2009年信贷资金的大量投放，其滞后效应带来的流动性过剩已经逐步显现。加之，1月上旬信贷资金再度创出日均投放近1000亿元的巨量，短期内带来市场流动性的急剧上升。此外，外汇资本流入释放大量流动性。近期，受到贸易顺差扩大、外商直接投资增多以及人民币升值预期的影响，外汇资本持续流入，在可以预见的时期之内，央行购汇压力巨大。除了上文提到的贸易顺差再次扩大和外商直接投资恢复正常增长之外，不能够解释部分的外汇资本也在持续流入。这种流入态势始于去年下半年，目前已经达到2007年资本流入高峰时期的水平，且尚没有任何迹象表明这种流入态势会发生逆转(见图)。
另一方面，当前严峻的通货膨胀形势也迫使央行及早动手调整准备金率。今年1月份消费物价涨幅可能超过2%。从历史经验来看，央行都是在CPI攀升到2%之前，着手提高准备金率。1998年准备金制度改革以来，分别有两次准备金率进入上调的节点。2003年9月准备金率转为上调时候，当月CPI涨幅为1.2%；而事隔三年之后的2006年7月开始的上调周期的时候，CPI当月涨幅也仅为1.5%。目前来看，去年12月份的CPI涨幅已经达到1.8%左右，而且可以准确预计未来消费物价还将进一步攀升，在这种情况之下，央行调整准备金率已成必然。
二、现有公开市场操作工具使用空间几乎殆尽
自去年10月份以来，央行已经连续三个月保持净回笼，逐步造成银行体系流动性趋紧。这使得央行不得不在1月7日将3月期央票发行利率提高4个基点。这一方面意味着商业银行在通胀风险较高的情况之下，要求更高的风险补偿；另一方面也反映出央行对当前的通胀形势已经非常担忧，有必要进一步加强通胀预期管理。从历史经验来看，央票利率调整一般先于准备金率和存贷款基准利率的调整，有时甚至与存贷款基准利率同时调整（比如：2008年9月16日下调央票利率次日便下调了存贷款基准利率，同时与上一日下调了人民币存款准备金率）。在当前消费物价不断超预期上涨的时机，央行提高央票发行利率意在引导市场预期，为下一步调整准备金率或者利率做好准备。
另一方面，央行公开市场操作工具集中到期。2010年一季度是央行票据到期的集中时期。根据统计，本季度央行票据到期规模达1.3万亿，正回购到期规模达6千亿(见表)。
在央行回收流动性的诸多货币政策工具中，最市场化的和最常用的方法是公开市场操作。央行可以通过在银行间债券市场上进行正回购交易或发行央行票据的方式回收流动性。在交易期初，央行从交易对手方获得资金，这是回收流动性的过程；但在期末，央行必须向交易对手方支付约定数额的资金，这又是向市场投放流动性的过程。央行可以通过反复操作实现回收流动性的目的。但公开市场操作的缺陷是受市场规模的影响，交易成本比较高。短期票据难以有效地深度冻结资金。因此，仅仅使用公开市场操作，央行已经不能实现有效地回收流动性。而调整存款准备金率在我国历来是比较有效的货币政策工具。面对当前流动性过剩、通货膨胀预期压力、公开市场操作效力有限的情况下，央行不得不适当提高存款准备金率了。
三、下一步货币政策工具的运用
从当前形势看，仅仅上调0.5%的准备金率并不足以有效回收过剩的市场流动性。根据我们的测算，未来半年，央行至少还将继续小幅上调存款准备金2-3次，方能有效深度冻结市场过剩的流动性。从时间窗口看，在通货膨胀压力逐步攀升的第二季度，可能是准备金调整的频繁期。
另一方面，近期随着准备金的调整，央行运用价格型工具的迫切性在减弱，主要原因是提高利率可能严重打击私人投资，特别是房地产投资，对尚未稳固的经济复苏带来不确定性。在第二季度后，随着通胀攀升，实际利率为负，利率的调整势必纳入央行议程，甚至不排除我们先于美国加息。
(作者系工银瑞信基金有限公司首席经济学家)
央行公开市场操作情况一览表
单位：（亿元）
| 现金流发生日期 | 投放量 | 回笼量 | 净投放量 |
| 央票到期 | 正回购到期 | 合计 | 央票发行 | 正回购 | 合计 |
| 2010.1.4-2010.1.10 | 400 | 400 | 240 | 750 | 990 | -590 |
| 2010.1.11-2010.1.17 | 530 | 1550 | 2080 | |||
| 2010.1.18-2010.1.24 | 1500 | 1000 | 2500 | |||
| 2010.1.25-2010.1.31 | 800 | 660 | 1460 | |||
| 2010.2.1-2010.2.7 | 1110 | 1550 | 2660 | |||
| 2010.2.8-2010.2.14 | 980 | 500 | 1480 | |||
| 2010.2.15-2010.2.21 | 550 | 200 | 750 | |||
| 2010.2.22-2010.2.28 | 460 | 300 | 760 | |||
| 2010.3.1-2010.3.7 | 1100 | 300 | 1400 | |||
| 2010.3.8-2010.3.14 | 2410 | 200 | 2610 | |||
| 2010.3.15-2010.3.21 | 1700 | 1700 | ||||
| 2010.3.22-2010.3.28 | 1150 | 1150 | ||||
| 2010.3.29-2010.3.31 | 500 | 500 | ||||
| 12790 | 6960 | 19750 | 240 | 750 | 990 | 18760 |