⊙方正证券研究所
一、七大因素促股指震荡上行
1、业绩回升助股指上行
我们的研究发现，2001年以前上市公司业绩（EPS）不但不能与名义GDP保持同步甚至还出现了严重的背离，股市基本不能反映宏观经济变化。但统计数据表明，2001年后随着大型公司的陆续上市，上市公司业绩开始与GDP保持同步，并随GDP波动而波动。进一步的研究发现，上市公司业绩（EPS）与GDP的实际增速保持高度一致。1993年到1999年GDP减速期间，上市公司的EPS也随之下行；而2001年至2007年GDP增速时期，上市公司EPS则保持增长。另外，上市公司业绩增速与GDP增速有一定相关性，当GDP由减速到增速10%左右时，上市公司业绩增长往往可以达到20%以上。2007年A股EPS为0.426元，2008年降至0.336元，2009年预计为0.40元，目前市场一致预期2010年GDP开始回升并达到9%-11%左右，因此2010年A股EPS有望创出历史新高，达到0.48-0.50元。业绩持续增长将提升股市的投资价值，吸引更多资金入市，从而助推股指上行。
2、人民币升值预期利好股市
始于2005年7月21日的人民币汇率改革是促成2006-2007年大牛市的重要因素。2005年7月至2008年7月21日，人民币对美元汇率共升值17.42%，其中2005年升值2.42%、2006年升值3.24%、2007年升值6.46%、2008年升值6.43%。本质意义上，汇率保持上升趋势反映的是一国综合国力的不断增强，股市相应也会上升。从2008年7月21日起，为了应对国际金融危机，人民币汇率再次紧盯美元，并保持了超过17个月的相对稳定，人民币对美元汇率保持在6.8183-6.8482的狭小范围内波动。但是随着全球经济进入后危机阶段，预计到2010年中全球经济开始恢复常态，人民币升值步伐又将重新启动。启动窗口很有可能在2010年7月份，届时受益升值的权重板块地产银行将引领大盘向上。
2009年央行在“中国货币政策执行报告（2009年第三季度）”中改变了对人民币汇率政策的提法，首次删掉了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的提法，改为“将结合国际资本流动和主要货币走势变化，完善人民币汇率形成机制”。措辞上的罕见变化正赶上中国经济先于其它主要经济体复苏、人民币升值压力不断加大之际，反映出央行对美元贬值和海外资本蜂拥而至的担忧。这可能会进一步强化市场对人民币升值的预期。
3、股指期货使大盘蓝筹股焕发活力
随着创业板的顺利推出，引入做空机制、完善交易制度将成为监管层重点考虑的问题。股指期货经过三年多的酝酿，各项业务准备已经基本完成，目前也已经获得了国务院批准。在这次全球金融危机中，海外市场的股指期货稳定市场、管理风险的作用得到了充分展示。与场外交易的信用衍生品不同，股指期货非但不是金融危机爆发的导火索，而且在金融危机中有效减缓了市场抛售压力，成功地将股票市场系统性风险进行转移和再分配，避免现货市场出现更大的跌幅。根据对30个市场自美国次贷危机爆发以来最大跌幅的统计，22个推出股指期货的市场，股票现货平均跌幅为46.91%；8个没有推出股指期货的市场，现货指数平均跌幅高达63.15%，我国A股市场正是这8个之一。
综合海外市场股指期货推出时的经验，我们发现：股指期货上市前涨，上市后跌，但股市长期运行趋势不变，权重股在推出前能够获得超额收益。我们认为造成这种现象的根本原因在于机构对权重股提高配置造成的，股指期货上市前，由于机构需要通过权重股而取得股指期货“话语权”，通常在推出前市场出现抢筹行情，标的指数的权重股被机构提高配置比例，从而推高权重股的上涨，反过来权重股上涨又刺激指数上涨；而推出后，指数往往已经处于相对高位，利于做空，通过做空指标股反手做空指数，造成指数下跌。因此，股指期货的推出使将目前估值最低的大盘蓝筹股成为资金追捧的对象，不仅使市场风格发生转变，同时也将成为股指上涨的主要推动力。
4、流动性处在扩张中后期
在描述流动性指标中，与A股市场相关性最高的是M1增速。如果用这个指标衡量流动性，统计数据显示，2009年以前流动性有过四次扩张期：第一次从1996年1月到1997年6月，第二次从1998年6到2000年6月，第三次从2002年1月到2003年3月，第四次从2006年1月到2007年10月。四次扩张期的持续时间分别为17个月，24个月，14个月及21个月，平均为19个月。从2009年1月起，流动性进入第五个扩张期，如果按过去的平均数算，这次扩张可以持续到2010年的8月；按最短的计算，则可以持续到2010年4月份，因此，目前的流动性尚处在扩张中后期。而根据我们的测算，2010年二季度M1增速将开始回落。对于A股市场而言，流动性扩张与业绩增长一样是最重要的因素，流动性扩张时股指往往上涨，流动性收缩时股指往往回落。
5、全流通平稳实现，国际板将冲击小盘股估值体系
随着2009年10月中国石化和工商银行限售股到期，A股市场进入了真正意义上的全流通时代。实践证明，原来市场普遍担心的“大小非”和“大小限”并没有压跨市场。目前市场又开始担心国际板的冲击，如果说上一次担心的是超出原有市场一倍以上的股票供应量的卖压，这一次则主要担心国际板对A股估值体系的冲击。我们认为，首先，尽管市场对国际板预期渐高，但相关政策目前尚未出台，创业板也才刚刚推出，在此情况下国际板正式推出还需耐心等待。其次，国际板很有可能主要是为香港红筹回归A股做制度安排，因此大规模的境外公司登陆A股更需等待。最后，不论是红筹股中的中移动、中海油、联想集团还是香港的汇丰控股、东亚银行、长江实业、富士康、九龙仓等以及国际品牌包括宝洁、可口可乐、联合利华、家乐福、沃尔玛，以及从事制造业的西门子、大众汽车、通用电器、IBM等，均是大型蓝筹股，未来它们登陆A股将增强A股市场的影响力和辐射力，提升A股市场的国际竞争力。由于国际板接纳的都是大型蓝筹股，在A股发行价格市场化背景下，发行价会趋于理性。更何况目前A股市场蓝筹股价格有的甚至还低于H股，因此，国际板对A股市场蓝筹股的估值体系不会有太大冲击。
A股市场的估值结构性问题主要在于小盘股估值大大高于国际水平，因此，一旦推出国际板将势必对小盘股估值形成冲击。2009年7月底以后，有相当一部分机构资金主要投资小盘绩差股和题材股并吸引大量中小资金参与，泡沫一旦破灭将极大打击市场信心。
6、股指在估值“临界区域”与“物有所值”之间寻找平衡
根据我们的研究，就静态估值（PE）而言，19年的运行历史表明A股市场存在一个明显的牛熊分界区域，或称估值临界区域，该区域为30-40，中值为35。当市场处于熊市时，反弹一般在此区域止步，俗称估值“天花板”；当时市场处于牛市时，行情将在此区域震荡整理，最后向上突破，因此俗称为行情“加油站”。2009年8月4日3478点时，市场估值水平PE为33，正好进入该区域，行情出现反复是很正常的。根据预测，2009年上市公司EPS将至少为0.40元/股，现在的静态估值应按照这个数据进行判断。按照这个思路，市场达到35倍的静态估值中值水平时对应的上海综指大约为4209点。而20-25的静态PE是市场估值处于“物有所值”区域，对应上海综指中值大约为2706点。目前市场处在估值临界区域之下，上行空间仍然存在。
7、汇金增持“三行”巩固市场信心
汇金公司自2008年9月起一共对“三大行”——工商银行、建设银行和中国银行实施了四次增持。其中2008年三季度增持工商银行200万股、建设银行290万股和中国银行200万股；2008年四季度增持工商银行25464万股、建设银行11471万股和中国银行7460万股、2009年一季度增持工商银行2392万股、建设银行1099万股和中国银行500万股以及2009年10月7日增持工商银行3007万股、建设银行1613万股和中国银行512万股。
汇金四次增持行为均发生在市场关键时期：2008年三、四季度正是全球金融危机爆发高峰期，汇金及时出手挽救了市场信心；2009年一季度大多数投资者正在为国家经济刺激政策能不能奏效、金融危机第二波会不会发生表示担心时，汇金第三次出手表明了自己的立场；2009年三季度A股出现了一次较大幅度的回调，投资者再次对政策和流动性表示担心，汇金第四次出手重新点燃了市场希望。汇金的救市行动不仅让人联想起1998年亚洲金融危机时期香港特区在中央政府鼎立支持下成功阻击国际金融炒家对香港金融市场进行冲击的案例，汇金四次入市真可谓是“四两拨千金”。
二、主题投资和行业配置
1、主题投资和行业配置建议
在2010年以及未来的几年内，我国正处于一个消费高峰期，消费对GDP的作用将逐渐取代出口的作用。此外，美元贬值趋势难以改变，人民币升值压力很大等等，在这些未来明确将要发生或正在发生的趋势面前，我们认为采取主题投资的分析方法，通过对这些事件发展逻辑的动态推断，判断预期趋势及预期和现实之间存在的偏差，从市场犯错过程中获取投资机会。这有助于投资者更动态，并更直接的解释市场情况。我们认为，2010年投资者可关注五大投资主题：消费升级、新兴产业、股指期货、人民币升值、通货膨胀。
而对行业配置，我们建议：
超配：地产、汽车、零售、医药、银行、保险、食品饮料；
标配：农业、家电、电子元器件、基础化工、酒店旅游、钢铁、煤炭、有色、建材、机械设备、石油天然气、交通运输、建筑、造纸、证券；
低配：电力、纺织服装、电信服务、传媒、城市公用事业、交通基础设施。
2、重点关注公司
见下表。
（执笔：王辉、补长青、胡俊）
投资主题 重点关注公司
消费 深万科（000002）、上海汽车（600104）、恒瑞医药（600276）、泸州老窖（000568）、上海家化（600315）、王府井（600859）、光明乳业（600597）、海信电器（600060）、中国平安（601318）
升级
新兴 东方电气（600875）、杉杉股份（600884）、烟台万华（600309）、天科股份（600378）、莱宝高科（002106）、长电科技（600584）、航天信息（600271）、浪潮信息（000977）、紫光股份（000938）、华神集团（000790）、中国卫星（600118）
产业
股指 股指期货概念 高新发展（000628）、中大股份（600704）、中国中期（000996）、现代投资（000900）、弘业股份（600128）
期货
沪深300 招商银行（600036）、中国平安（601318）、民生银行（600016）、万科A（000002）、苏宁电器（002024）、中国石化（600028）、中信证券（600030）、中国联通（600050）、长江电力（600900）、中国石油（601857）
权重指标股
封闭式基金 基金丰和（184721）、基金鸿阳（184728）、基金同盛（184699）、基金银丰（500058）、基金普丰（184693）、基金金鑫（500011）、基金汉兴（500015.）
人民币 上实发展（600748）、工商银行（601398）、南方航空（600029）、晨鸣纸业（000488）
升值
通货 北京城建（600266）、云海金属（002182）、招商银行（600036）、中国人寿（601628）、吉林森工（600189）
膨胀