⊙王晓国 何诚颖 卢宗辉 张龙彬
编者：有迹象显示，融资融券试点即将破题了。为此，本版今日发表中国证券业协会与国信证券四位专业人士的署名文章，就大家关心的话题，做简明通俗的解答，供读者参考。
最近，国务院已原则同意开设融资融券试点，资本市场开始引入信用交易制度，这种制度改变了市场什么、作用途径怎样、实际影响多大、试点工作又将如何展开、投资者需要如何应对，这些问题值得思考。
一、市场影响
通俗地说，融资融券制度包括融资制度和融券制度两个部分；从投资者角度看，融资制度就是借入资金购买证券，融券制度就是借入证券进行卖出。从最早记载的1607年阿姆斯特丹证券交易所卖空荷兰东印度公司股票到2002年,已有95%的成熟市场、31%的新兴市场允许融券卖出, 融资融券制度成为证券市场一项重要的基础性制度。从实践来看，融资融券制度改变了投资者、标的证券、中介机构、资本市场、监管部门的部分运行方式和运行结果，加剧市场短期波动、不改市场长期趋势。
（一）融资融券交易加快标的证券信息传递，促进价格形成有效程度，减少价格大幅波动频率。根据试点安排，沪深交易所按照“从严到宽、从少到多、逐步扩大”的原则，从符合条件的证券范围内筛选试点初期的标的证券；试点证券公司根据自身业务情况、市场状况、客户资信等因素，在交易所的标的证券内确定融资融券交易的标的证券，开设融资融券交易。粗略地说，如果融资融券标的证券有足够的利好信息，投资者就会融资买入标的证券；按照我国单只标的证券融资余额占上市可流通市值的25%上限测算，标的证券融资交易量最大可增25%，利好信息传递速度最大可快四分之一。如果融资融券标的证券出现超预期利空信息，投资者就会借入标的证券进行卖出，同理，利空信息传递速度最大也可加快四分之一。
这就说明，证券价格反映信息的速度加快。一项关于46个市场卖空限制与价格有效性关系的研究证实，在无卖空限制的市场中坏消息更快融入股票价格。同时，价格水平反映信息的程度更加充分。有研究显示，融券余额较高的股票往往后期收益率较低，1929～1933年期间融券集中的股票每月收益比其他个股平均低1～2%。融资融券交易从反映信息速度和反映信息程度两个方面促进价格形成的有效性。
更进一步看，投资者买空卖空交易不仅改变了标的证券价格形成速度和局部均衡价格水平；而且在信息分布密度较大和分布密度相同的条件下，如果不过多限制卖空交易，利空信息不会累积到市场下跌时集中释放，不至于加剧市场调整甚至酿成股灾，减少一定时期内证券价格大幅波动的频率。据研究证实，在允许股票卖空的市场中，负收益率极端值的分布频率要小得多。
（二）融资融券交易允许投资者负债购买证券，许可卖出借入证券，增加证券保值增值模式。引入融资融券制度后，投资者既能以低于一定比例的保证金借入资金、购买证券，新增证券买空交易；又能以低于规定比例保证金借入证券、进行卖出，新添证券卖空交易。如果投资者对标的证券持续看好，就会负债买入标的证券，增加投资者盈利的杠杆工具。如果投资者高价借入证券卖出，日后低价买入证券交割，这又新增卖空盈利模式。如果投资者做多证券的同时卖空相同头寸的证券，新增证券套期保值方式。目前，美国融资融券交易余额占其证券总市值的1%左右；东京证券交易所融资融券交易金额占其整个市场交易金额的比重15%左右，其中的融资余额占融资融券交易余额的比重约为80%左右，融资余额远大于融券余额。
上述说明，融资融券交易不仅改变投资模式，而且改变投资结构，融资交易、融券交易和套期保值在信用交易中有不同的比重和运行机理。从有关研究结果看，一方面，融资交易、套期保值和融券交易的比重依次减少；比如，1991-2000年我国台湾地区股市买空交易量、套期保值成交量、卖空交易量与市场成交量的相关系数分别为0.97、0.84、0.57。另一方面，市场中相当部分的卖空交易出于指数期货套利目的，比如，1990年1月至1999年12月，纽约股票交易所的卖空份额与NYSE综合指数呈相似的变动趋势，指数高涨时卖空量大、指数低迷时卖空量小；股价是融券余额的先行指标，比如有研究证实，我国台湾地区融券余额变动滞后于股价变动。
（三）融资融券交易赋予证券公司信用角色，增加证券公司收入来源，改善证券公司盈利模式。从结构上看，融资融券合同约定，投资者向证券公司借钱、购买证券，到期还本付息；投资者向证券公司借入证券、卖出证券，到期返还证券、支付利息。这就形成了证券公司与投资者的借贷关系，新增了融资和融券业务单元，增加了证券公司利息收入和佣金收入，延伸了基本业务链条。从海外市场的经验来看，融资融券交易的利息收入大约占券商净利润的8－10%，增加的佣金收入约10－20%。
从总体上看，按照我国现行的试点安排，以11家券商参与试点、20％的净资本参与融资融券、不低于6个月以内（含6个月）短期贷款利率4.86％、增加20%的佣金收入测算，融资融券试点可能增加证券行业利息收入6.96亿元、佣金收入72.96亿元，合计79.92亿元，占2008年证券行业实现收入的6.39%。
（四）融资融券交易增添证券市场信用交易机制，放大市场交易规模，不改市场的长期趋势。融资融券制度增添证券市场信用交易后，投资者预期股市上涨时买空、股市下跌时卖空，从自身买空卖空和产生羊群效应两个渠道增加市场交易额。有人对比了纳斯达克的股票发现，能够进行保证金交易的股票比不能进行保证金交易的股票成交量要大14-40%。有研究表明，近半数新上市股票的成交量在放开信用交易之后增加，研究期间越长成交量增加现象越明显。
引入融资融券交易，减少了标的证券的市场摩擦，价格迅速反映各种证券信息，形成市场新的比价关系，衍生标的证券与非标的证券之间的套利行为，调整证券市场的整体价格水平，改变市场整体价格生成速度和波动幅度，短期内加剧市场波动。据研究，绝大部分公司的股票被融券卖空后都有负的非正常收益；印度证券交易所2004年2月1日开始融资融券交易后的4个月内，sensex指数日内波动率和30日波动率经过一次较大波动。
根据马科维茨(Markowitz)的现代投资组合理论，实现市场的有效边界需要存在融资融券交易制度。有人检验了存在卖空限制条件下的均值方差的有效性后发现，限制卖空会导致原本均值方差有效的组合变成无效组合。有研究证实，取消卖空限制，在不同的给定期望收益率水平下投资组合的夏普（Sharp）比率均提高30%以上。这就说明，引入融资融券交易，理论上能够促成有效组合、在风险相同条件下取得较高收益。但从长远看，融资融券交易是证券价值的外生变量，只是改变市场微观结构和价格形成机制，不会改变证券市场内在的长期趋势。
（五）融资融券交易增加市场管理工具，提高市场监管效率，提升市场监管能力。从市场运行看，保证金率影响单只标的证券买空交易和卖空交易的限额，标的证券种类和范围分别影响融资融券交易总量加总权数和加总权重。同时，或有的政策倾斜信息含量，上调证券估值水平。这就说明，调整融资保证金率、融券保证金率和标的证券，短期改变证券市场总供给和总需求，影响证券市场短期价格的调整幅度和调整频率，增加监管部门管理市场的数量工具。
从实践来看，我国台湾地区监管部门把保证金作为调控证券市场的工具，从1988年11月至2001年7月，调整台湾地区信用交易初始保证金28次，目的是通过调整保证金，改变融资融券的杠杆系数，影响投资者交易行为，平抑市场波动。据有关研究，1999年7月与2001年6月的调整，既符合政策取向又有显著效果。
二、试点政策
从2006年6月30日到2008 年4 月23 日国务院审议通过《证券公司监督管理条例》，先后出台了《证券公司融资融券试点管理办法》、《融资融券交易试点实施细则》、《融资融券试点登记结算业务实施细则》、《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》，构建了我国融资融券交易制度的基本框架。2008 年10月5日，中国证监会宣布启动融资融券试点；之后，11家证券公司启动试点工作全网测试，中国证监会对备选证券公司融资融券方案进行了窗口指导；最近，国务院又原则同意开设融资融券试点。下一步面临投资者适当性管理、标的证券池构建、试点证券公司挑选、不足信用补充、试点工作监管等五个方面的问题。
（一）关于投资者适当性管理。从风险的角度看，主板市场、创业板市场、融资融券市场、股指期货市场的标的证券价值形成和价格发现不同，各细分市场系统风险依次增加，适宜不同风险偏好的投资者，要求对投资者进行分类管理。从创业板的投资者适当性管理的实践看，主要是要求投资经验满两年的投资者签具风险认知承诺及两天后开通创业板交易，投资经验不足两年的投资者签字及五天后开通创业板交易；通过签具风险揭示书和实施冷却期制度，让投资者了解、评估、接受创业板投资风险，取得了较好效果，进一步推进了证券公司的客户服务工作，切实保护了投资者利益。
从融资融券交易增加了借贷关系和实施强制平仓制度看，需要增加资金实力、延长交易经验。参照纽约证券交易所条例431和纳斯达克证券交易所条例2520规定：最低融资融券交易开户资金为2000美元，从事日交易的融资融券交易的最低开户资金为2500美元，建议我国交易融资融券交易开户门槛中，结合市场实际情况，交易经验以我国证券市场平均的两到三个熊牛市周期为宜，有足够的熊市体验；由于单只标的证券融资余额20%以下时恢复其融资买入和初始保证金不低于50%，投资者资金实力以市值最小的单只标的证券上市流动市值的10%（50%×20%=10%） 除以其目前股东人数为下限。
（二）关于标的证券池构建。试点准备期间，沪深交易所出台的《融资融券交易试点实施细则》规定了融资融券标的证券最短上市期限、流动市值、股东人数、日均换手率、日均涨跌幅偏离基准指数平均值、波动幅度等下限指标，加强了标的指数的供给管理，可能忽略了需求管理。因此，从市场需求看，鉴于融资融券交易标的证券与股指期货标的指数的成分股存在套利关系，建议融资融券标的证券池与股指期货标的指数的成分股基本匹配，与标的指数的成分股调整同步实行动态管理。
从服务国民经济看，融资融券交易标的证券可以与股指期货标的指数的成分股有所区别，增加包括符合结构调整政策取向的标的证券，通过加速政策支持企业、生产技术和新兴行业的价值形成和价格发现，传导和落实宏观经济政策。目前要增加低碳经济和战略性新兴产业的标的证券。
（三）关于试点证券公司挑选。中国证监会按照“试点先行、逐步推开”的原则，综合衡量净资本规模、合规经营、净资本风险控制等指标和试点实施方案准备情况，择优选择优质证券公司进行融资融券业务的首批试点，并根据试点情况和市场状况，逐步扩大试点范围，强调按照风险可测、可控、可承受的原则，加强融资融券的供给管理。建议同时加强需求管理，对于首批试点证券公司，试点公司的家数以首批试点公司净资本之和不小于长期资金的机构投资者持有所有标的证券市值总额的两倍为宜，满足基本的套期保值融资融券信用需求；
下一步扩大试点的家数，在满足基本套期保值融资融券信用需求基础上，考虑关联的投机性融资融券信用需求，按照融资余额占融资融券交易余额的比重为80%测算，第二批试点公司净资本之和不少于第一批试点公司净资本之和的4倍为宜；第三批试点公司再考虑满足标的证券范围扩大后的基本融资融券信用需求。
（四）关于融资融券信用不足的补充。目前，试点公司以自有资金和自有证券作为融资融券交易的信用来源，只能满足基本的融资融券的信用需求，下一步需要解决信用不足的补充问题。从境外的实践看，美国实行分散信用模式，中介机构融资融券不需要行政许可，互相之间自由融资融券，补足信用来源，实行市场化的信用补充制度；日本实行集中化信用模式，创立证券金融公司的转融通制度，形成“客户—证券公司—证券金融公司—财务省”多层次信用关系、分层次融资融券体系，实行专业化补充信用制度；我国台湾地区实行兼有市场化和专业化的“双轨”制补充信用制度模式。这些模式都经受住了市场考验。比较起来，欧美金融市场发达，信用制度健全，投资银行等机构内控制度有效，选择市场化的分散授信模式，减少交易成本，提高补充效率。日本设立垄断性的证券金融公司，专司证券公司资金或证券不足的转融通业务，便于政府对融资融券交易总体规模和系统风险的控制，建立了风险传递的“防火墙”，增加了交易成本，管控了市场失灵。鉴于我国证券市场目前处于新兴加转轨的市场阶段，初期目标是市场有效，不是市场高效，建议不仅要从补足信用角度，更要从隔离风险的高度，尽快建立证券金融公司，专门负责转融通业务，采用集中授信模式，有效补足市场信用。
（五）关于试点工作监管。参照金融商品使用价值是提供安全性、流动性和收益性三个属性的要求，按照1998年9月国际证监会组织（IOSCO）《证券监管的目标与原则》确立了投资者保护，保持证券市场的公平、效率和透明，减少系统风险的三大证券监管目标，摆在融资融券试点工作面前的首要任务，是确保安全性、减少系统风险、落实审慎监管原则。通俗地讲，只有保证了安全性、减少系统风险，解决好有和无的问题；才有可能谈流动性、保持证券市场的公平、效率和透明，之后才有条件谈收益性、投资者保护，解决多和少的问题。这就要求研究试点工作系统风险的评价体系、应对措施。
对于试点工作的系统风险大小，简单地说，根据沪深交易所《融资融券交易试点实施细则》，从投资者的角度看，就是强制平仓的账户数占融资融券账户总数的多少；从标的证券的角度看，就是暂停融资融券交易的标的证券数占标的证券总数的多少。这就说明，融资融券交易的系统风险集中爆发，意味着融资融券账户整体平仓或标的证券融资融券交易全线停牌。
对于试点工作系统风险的应对措施，按照试点的制度设计，主要是风险揭示和风险处置。从风险揭示看，交易所在每个交易日开市前，向市场汇总公布前一交易日单只标的证券融资融券交易融资买入额、融资余额、融券卖出量、融券余量等信息，前一交易日市场融资融券交易总量信息，全面披露标的证券交易信息，揭示个股非系统风险和融资融券市场的系统风险。但还缺少投资者维度的风险揭示，建议比照主板市场，披露平仓账户、交易总量前几名以及证券公司信用等投资者信息。
从风险处置的角度看，主要是暂停单只标的证券融资融券交易和限制异动信用证券账户的交易，处置非系统风险；沪深交易所调整标的证券标准或范围、可充抵保证金有价证券的折算率、融资、融券保证金比例、维持担保比例，暂停特定标的证券的融资买入或融券卖出交易、整个市场的融资买入或融券卖出交易，改变系统风险大小，切断系统风险的传递。分析起来，从手段上看，主要是行政强制和经济调节，建议增加法律救济；从层次上看，主要是交易所层面，层次单一，建议赋予证券金融公司相应职能。
（王晓国系中国证券业协会发展战略工作委员会副主任，何诚颖、卢宗辉、张龙彬工作单位系国信证券博士后工作站）