可分离交易基金演绎风险收益再平衡

　　⊙国泰君安证券基金分析师 吴天宇

　　○编辑 张亦文

　　随着投资者投资需求的日益增加，通过杠杆进行运作的共同基金不断涌现。其中，封闭式杠杆基金在存续期内份额相对稳定，这使其在利用杠杆交易策略时避免了由于基金赎回需要不断修正杠杆交易策略的风险。

　　由于产品设计符合不同收益与风险偏好投资人的特性，封闭式杠杆基金的数量在海外市场逐年增加。1986年，美国首只封闭式杠杆基金面市后，这类基金的首发总数占当年封闭式基金首发总数的比例逐步增加。1996年起，由于封闭式杠杆基金与非杠杆基金相比可能获得更高投资收益，封闭式杠杆基金发行数量占当年封闭式基金首发总数量的比例进一步提高。根据CEFA的统计，截至2009年12月15日，在美国668只封闭式基金中，共有存续了一年以上的杠杆基金469只。

　　从目前国内的杠杆型产品的供需来看，公募基金中分级杠杆产品无论数量还是资产规模，占基金行业整体的比重都非常小。目前发行的国泰可分离交易基金是继瑞福分级、长盛同庆和瑞和300之后，国内又一只可分离杠杆交易基金。在相同点上，国泰可分离交易股票型基金和瑞福分级、长盛同庆类似，均将基金分成低风险级别和高杠杆级别；其中，国泰可分离交易股票型基金和长盛同庆更相似，均是打包募集，继而进行份额分解；但相比长盛同庆，国泰可分离基金对低风险和高风险偏好投资者的区分效果更为明显。

　　从具体产品设计来看，国泰可分离交易股票型基金将基金的份额分成预期收益与风险不同的两个类别，即稳定收益类基金份额（国泰优先）和积极收益类份额（国泰进取）。国泰优先可以优先获得分配本金及约定收益，具有低风险且收益较为稳定的特性；而国泰进取放弃了优先权来享有除去分配国泰优先的本金及约定收益后的部分，即借助杠杆效应获得更高的收益，具有高风险且收益相对较高的特征。整个基金相当于国泰优先融资给国泰进取。

　　从分离交易来看，投资者认购国泰可分离交易股票型基金后，基金总份额将自动分离成国泰优先和国泰进取；在三年的封闭期内，国泰优先和国泰进取两只基金分别登记在不同的代码下面进行分离交易；场内投资者可以单独对国泰优先或国泰进取份额卖出或者买入，场外投资者可以转托管场内，进行国泰优先或国泰进取份额买卖；国泰优先或国泰进取份额场内价格的形成由各自的供需关系决定。

　　根据供求关系，A股市场偏向于对规模比较小的证券定价偏高，而对规模相对较大的证券定价偏低的现象。在分级基金里面，也有类似的情况。以此前上市的瑞福进取和同庆B为例，尽管收益分配机制的不同是其二级市场折溢价率的重要决定因素，但是不可否认的是，上市规模的不同也在一定程度上影响着其折溢价水平。瑞福进取上市份额为30亿份，而同庆B达到了88亿份，规模较小的瑞福进取享受了一部分的小规模溢价。国泰优先和国泰进取的初始规模上限限定为各25亿元，有助于抑制其折价上升的空间。

　　对于上市交易，参照目前同庆A的情况，国泰优先可能会出现-1%的折价到3%的溢价；对于国泰进取，由于其杠杆比例比同庆B高，而其基金净值归零点对应的国泰可分离基金整体基金净值比同庆略高(国泰可分离0.5855元，同庆0.467元)。因此如果市场预期乐观的话，国泰进取的折溢价率情况可能会好于同庆B；而如果市场预期悲观，则国泰进取会出现先折价，然而也不排除随着市场下跌折价率减小进而溢价的情形。此外，考虑到国泰可分离基金的发行可能对同庆A和同庆B的折溢价率水平会有一定改善，则国泰优先和国泰进取的市场定位也会得到一定幅度的提升。