●当前央票利率上调隐含的资金价格上涨，对于股市估值中枢本身影响不大。目前股市收益率对于债市的优势依然明显，原因在于去年和今年上市公司收益率明显高于十年期国债利率
●当前部分医药股和科技股估值水平，已明显超出其基本面所能够解释范围；相反，部分银行股和地产股2011年动态市盈率只有10倍以下，具有一定投资价值
⊙中证投资 徐辉 ○编辑 李导
新年以来，央行和国土部出台了一些回收流动性、抑制投机性购房的新政策，受其影响银行股和地产股出现了较为明显的调整，大盘波动幅度和频率明显加大。
笔者认为，无论政策如何微调，市场始终应抓住流动性和估值水平，这两个影响市场的根本因素。从目前情况看，M1、M2依然在高位运行，资金宽松局面没有根本变化；另一方面，股市收益率对债市的优势依然在保持。这两方面的因素决定了，短期市场的波动尽管可能持续，甚至出现幅度较大的中短期调整；但牛市格局的基本趋势并没有改变。投资者逢低买入市场错杀的蓝筹股，中长期看收益将相对确定。
收流动性仅限于多余资金
从目前情况看，经济运行过程中确实出现了一些和去年人们预期不符的事件。其中突出的一点是，CPI走高的幅度大大超出预期，最新的预测是，今年CPI就可能达到6％的水平，这可能预示着央行加息的时间点将大大提前，而一旦CPI持续保持在5％以上，将是件相当危险的事件，因为它可能预示这波发轫于2008年10月份的牛市阶段性的结束。所以，如何尽可能长的时间将CPI控制在5％以内，进而为经济持续增长提供较好的环境；既是央行的目标，也应该是普通投资者的目标。
从这个意义上看，近期央行持续地上调一年期央票利率，加大货币回笼力度，上调存款准备金率，稳定商业银行新增贷款规模，等一系列的行动，事实上都是在稳定社会通胀预期。央行微调流动性，短期内可能会对投资者产生心理上的影响，引发股市波动；但中长期看，是为市场长期稳定上扬奠定基础。因为，一方面，CPI在5％以内是股票投资的黄金时期，过了这一区域，往往意味着股市进入高风险区；另一方面，近期持续的收紧并未对资金的价格产生明显的反应，这意味着央行收紧货币仍然仅限于多余的货币。这意味着其对股市的影响将不会是转折性的。
另外，从M1、M2的运行情况来看，去年12月份出现了双降2个多百分点的情形，但环比11月的情况来看，事实上M1、M2还是走高的。其中原因就在于，2008年12月份的基数太高。当前市场普遍预计1月份M1将继续上行，至少从目前来看，还没有出现M1的拐点。
股市估值依然在安全范围内
大家之所以对央票利率上行非常忧虑，主要是因为它预示着资金的价格出现了一些变化；如果这种变化足够大的话，将可能改变股市和债市的吸引力对比。不过，从我们的分析来看，当前央票利率上调说隐含的资金价格上涨，对于股市估值中枢本身影响不大。当前股市收益率对于债市的优势依然相当明显。其一，当前股市基于2009年和2010年上市公司收益的市盈率分别在22倍和17倍左右。也就是说，基于2009年和2010年上市公司业绩的当前股市收益率分别在4%和5.9%的水平上。其二，当前十年期国债利率在3.68%。比较之下，股市基于2010年业绩的收益率，显然，股市的吸引力依然明显大于债市。当然，这一论断的前提有两个：第一，债券收益率不出现大幅提升；第二，上市公司2010年的利润提升水平基本符合预期。
选医药科技还是金融地产
既然市场风险不大，那么当前投资应当关注什么呢？笔者认为，尽管市场全局的风险不大，但结构性的风险不得不防。我们看到，当前市场结构性高估和结构性低估同时存在，而导致这种局面出现的原因，不是因为产业的前景，而仅是投资者的情绪驱动。比如说，当前部分医药股和科技股的估值水平，已经明显超出了其基本面所能够解释的范围；相反来讲，部分银行股和地产股的2011年的动态市盈率，已经下到10倍以下了。除非中国经济出现较大的问题，银行、地产的这种估值才具有现实意义；但如是，上述部分高估的医药股和科技股，就更加缺乏基本面的支持了。