⊙刘煜辉
央行前不久上调存款准备金率0.5个点，被认为是中国货币政策收紧信号。而事实上，中国的货币从紧从去年3季度就开始了：银行拨备的提高、过剩产业贷款被叫停、房地产调控的启动等显示，中国式调整是“薄雾潜行”。
为什么要做相应调整
从外部看，美欧的退出可谓遥遥无期。尽管从去年下半年开始，美联储和欧洲央行的官员就不断出来喊话，但无非是临时性地平缓一下对通胀预期的情绪。
关于美元的弱势，已讲过很多，不想重复。市场看问题其实很直接，就看美国国债孳息收益率。很多分析师喜欢看联储的资产负债表规模。没错，联储是在缩表，但关键是你要看它的长期资产什么时候开始出售，这才是实质性的退出信号。
美联储如果不能从长期证券市场脱身，人们对于美联储保持独立性并确保长期财政偿付能力，就会产生越来越大的怀疑。当盖特纳要借钱时，不太独立的美联储或将只能被迫购买公共债务。这时，美元又如何能强呢？
从经济周期看，美联储的首次加息平均发生在失业率见顶后的6个月时间。但是太久远的历史比较没有多大意义。最近20年全球化的推进和金融虚拟部分爆炸式增长，使得从货币到通胀之路越来越长。所以你看到，1992年失业率见顶20个月后联储才开始加息，2003 失业率见顶 12个月后开始首次加息，近20年来失业率见顶后加息的时滞变得很长。
乐观地看，美国今年1季度失业率见顶，我个人倾向于：只要通胀不失控，美国会长期将实际利率维系在一个零利率（甚至是负利率）状态。未来数年美国再现连续加息周期的概率很小。
在弱美元的预期下，2007年中国生产商存货投资激增的一幕或将重现。这是经济走向过热和通胀自我实现的过程。
从内部看，通胀的高度将由“过度货币供应”和“产出缺口”对决。
我无法知道，中国经济中所谓M1的货币通胀效应是否再次灵验。最近十年，中国滞后6个月的M1增速与当期CPI，被发现具有高度的同步性。2009年11月末，M1增速为34.6%，M2增速为29.7%，未来6个月的物价会怎样，见仁见智吧。
但是，我们看得真切的是资产泡沫已起。我不知道资产的泡沫会否向物价传导，有的经济专家还说资产泡沫是通胀的灭火器（因为过多的货币被吸收了），真不知道他们是在哪里修炼的经济学。我所受的经济学训练告诉我，服务性价格最大成本是什么？是地价，好在很多服务性价格进不了CPI，这是唯一值得安慰的。而市场也很喜欢，因为楼价可以继续炒。
但产出缺口开始迅速收窄。而出口被认为是中国产出缺口的替代观测指标，12月份大幅超出预期的强劲的进出口数据，被认为是触发央行提前提升准备金率的重要原因，不仅是进出口，工业也反弹至接近20%的高位。而老外最感兴趣的发电量，12月份同比增幅创下30%的同比增幅（经季节因素调整后月环比折年增幅高达50%）。
一旦“产出缺口”被“抹平”，对通胀再无牵制作用，过度的货币供应将导致通胀率快速上升。而目前中国金融系统内存在的过量货币已经达到了历史的峰值，这有可能导致通胀在未来的几个季度内难以控制。实证研究也表明，一旦“产出缺口”转正并超出潜在产出的1%至2%，中国的通胀率将可能达到4%至5%，处于央行“容忍区间”的上限。
坦率地讲，我一直对传统的产出缺口对通胀压制作用不够信任。在全球化高速推进十余年后，现在的产品价值构成中，制造部分的附加值占比越来越低，而基础原料和无形资产的高附加值成为主体。以钢铁为例，铁矿砂和焦煤的成本就占到钢价的70%以上。而在基础原料方面基本是寡头垄断的格局。
中国经济将选择何种退出路径
对于宏观政策来讲，面临总需求上升和通胀压力时，选择无外乎两个方向：对外升值和对内紧缩。
升值的内在动力何在？我们的现实利益（就业+社会稳定）都押在这里，而出口部门恰恰在扮演贡献就业的角色。如果短时间内他们没有了生计，中国经济就只剩下重化工了。没有就业，就没有收入，又何来消费呢。显然，汇率调整已无法将中国带出失衡的泥潭。
既然内在动力缺失，那就看外部压力。当下美元汇率很大程度上是靠人民币的“软盯住”来维持的。全球最大的盯住美金的超级经济体一旦抛弃美元锚，美金跌势很可能加速。 全球资产和商品将出现急升，随后将是通胀恶化，泡沫破裂。
而对于中国人来讲，它需要的是经济和就业的稳定，出口恢复能顶住政府投资日益递减的功效。尽管中国跟那些将货币挂钩于美元的国家一样，将为此付出的代价是，必然要“进口”越来越严重的资产泡沫和通胀。但总的来讲双方还是各取所需。
而如果外部压力不强的话，宏观当局调控路径的选择：肯定是先对内紧缩，收货币，看看通胀演化 ；除非压不住的时候，才会有动汇率的考虑。
从对内紧缩来看，中国货币扩张调整的关键在于信贷 。
很多人紧盯着央行的货币政策，而事实上，中国的货币扩张几乎全靠微观机制（银行加杠杆）完成，去年央行的基础货币投放增速刚刚达到两位数，全年多数月份都处于净回笼状态，但是银行却放出了接近10万亿的信贷，货币乘数反弹致使中国的M1和M2创了紧十几年的天量（34%和29%）。
扩张如此，退出亦如此。
同样的，只要微观机制被严格锁定，如银监会的资本约束和拨备提高，货币流通速度就要下行，今年的货币扩张肯定会显著下来。这一点毋庸置疑。当然，从1月份前两周的情况看，恢复严格的信贷额度管理依然宏观调控最有效的手段。
有人认为，因为这一次是政府主导的经济刺激，所以政府不会实质性收紧流动性，“所谓10万亿信贷，一收可能就有5万亿坏账”。这话也对，也不对。
你得分析企业自己为预防今年的紧缩，预留了多少存底。
去年有一个现象就是企业存款增加非常惊人，全年有5万亿元的增长，增速高达38%，比各项存款的增速要高8到9个百分点。这证明大量信贷资金并没有被企业支用，没有形成资本形成。另外还有一点，在城镇固定资产投资的资金来源中，来自信贷的资金规模比银行贷款统计中的中长期贷款规模要高出许多，达1.6到1.7万亿元。但是在正常年份中，这两者的规模是相差无几的。
这是去年一个非常奇特的现象。只能说明，有大量钱没有被企业使用，没有变成固定资产投资的完成额。因此即使今年信贷紧一点，规模在7万亿元以下，也不会造成4万亿投资项目的“烂尾工程”。既然调控的核心是信贷，我判断，央行会以最常规的流动性管理组合应对：逐渐抬升货币市场利率+提高存款准备金率或差别准备金率+定向央票，来约束银行的信贷扩张能力。
如果被调控的主体不在资金运用的边界上（超额准备金率在3%以上，大部分银行贷存比降到60%），数量工具的效果将显得相对有限。如果经济体中融资主体对于利率缺乏相应的敏感性，利息调控会导致更加严重的错配。因为利息调整是对于全社会经济利益的重新分配，经济体的弱势群体（私人资本和中小企业）每次都是受损的对象。
“加息会增加人民币升值压力、热钱涌入”的观点是一个误区
没有数据证明，中国的紧缩政策导致热钱涌入。我们可以分析自2005年以来的不可解释的外汇储备的部分变动情况，中国明确的热钱涌入只有2007年4季度到2008年上半年那一段。而那是由于2007年3季度货币政策执行报告明确提出要以升值来作为抑制通货膨胀的主要工具。事实表明，紧缩与升值的关系逻辑上并不构成同向，恰恰相反，越紧缩，越是减轻升值压力。那么，人民币实际汇率的升值压力来自于哪里，来自于你的投资扩张，来自你的经济模式。所以，我常讲，中国经济的转型，是一个储蓄率自然下降的过程，是一个升值压力反侧自消的过程。
这个道理，很多汇率专家都搞不明白。
所以，再次强调一下，人民币是政策变量，只要货币当局不主动勾起升值的政策猜想，短期跨境资本流动是跟着资产市场走的，国内坚决地挤压泡沫，境外资金流入自然会停止。所谓“中国加息以美国加息为条件”，在逻辑上就是个伪命题。
尽管我认为加息不会作为宏观当局主要的调控政策来考虑。但应该会有避免实际负利率的跟踪加息。
如果上半年执行严格信贷从紧，如果美元不出现失控和大宗商品的超涨，今年CPI将呈现前高后低，新涨价因素由总需求决定，我们预测在2%。而全年的翘尾价格因素的高点出现在六月和七月，幅度达到2.3%，考虑到新涨价因素的月度波动，这样全年月度CPI高点或不会突破4%。
如果物价前瞻性变化趋势如此，上半年或出现一次加息，但连续加息的周期难现。
（作者系中国社科院金融所中国经济评价中心主任）