⊙边卫红 李建军
危机周而复始，各经济体面临流动性政策调整两难
历史经验表明，金融资产价格泡沫破灭之后，调整策略的制定至关重要。21世纪初，科技股泡沫破灭，美国经济在2001年陷入谷底，GDP增长率从四年前的4%左右一路跌落至0.8%的水平。从2001年1月开始的短短两年半时间里，美联储将美国的基准利率从6.50%下调到了1.00%，达到近40年来的最低。
尽管宽松的货币政策刺激了经济复苏，但也导致了美元流动性大增，催生了房地产泡沫。从2002年起，美国房价开始以每年10%的速度上涨，2003-2006年美国平均房价涨幅超过50％。为抑制房价过快上涨，2004年6月，美联储调整了利率政策，经过17个月连续加息之后，利率上升至5.25%。美联储的紧缩政策刺破了以房地产价格泡沫为代表的金融资产泡沫，引发了次贷危机，并迅速蔓延至其他国家，形成了百年不遇的全球性金融危机。
金融危机极大地影响了全球金融市场的流动性，特别是雷曼兄弟破产后，金融市场流动性骤然吃紧，欧美银行间拆借市场活动几近停止。为防止流动性枯竭对全球经济金融带来更大冲击，各国央行迅速采取行动向金融体系注入巨额资金。
然而，在实施大规模刺激计划后，各国政府却不得不又一次面临着两难选择：由于依然紧张的银行信贷市场与高度宽松、流动性不断膨胀的广义金融市场并存，如果各国政府迅速收紧流动性，刚刚出现的经济复苏“绿芽”有可能重新陷入衰退。但是如果继续大规模地提供流动性支持措施，部分大宗商品、金融资产价格大幅上扬的现状似乎已经敲响了通货膨胀潜在风险的警钟。因此，目前各国政府迫切需要制定一套行之有效的全球流动性调整战略。
审时度势，采取行之有效的流动性调节措施
当前各国政府和央行应以流动性调节为核心，把握基础货币短时期快速增长引发的派生效应，遵循审慎的基本原则、采取一套行之有效的调整措施，确保调节既能起到防范未来出现通货膨胀风险的作用，又能达到稳定金融市场和促进经济复苏的效果。具体而言，以下几个方面不容忽视：
第一，各国央行应视其所持有流动性资产的类型，采取不同的策略。如果央行向市场注入流动性时购买的是短期金融资产，那么在货币市场的恢复、短期流动性供给充裕后，央行应停止向金融机构提供短期流动性，并对已购买的短期金融资产采取持有到期的策略，这样既不会扰动金融市场稳定，又能起到回收部分流动性的作用。如果央行向市场注入流动性时购买的是中长期金融资产，如金融机构债券或各种结构性信贷衍生产品，那么为实现对流动性的调节就必须出售其中大部分资产。不过，由于大量抛售流动性较差的资产会对金融市场稳定造成冲击，因此央行须视市场需求，审慎行事。
第二，在市场信心企稳、经济复苏后，各国央行可利用市场操作工具调节流动性。比如，可通过反向回购协议、扩大央行票据发行、调整准备金率等手段，以及率先提高非银行金融机构的贴现率、减少这些机构从央行贴现窗口获得低息资金的方式，在确保银行稳定经营的基础上，逐步回收流动性，实现货币的供求平衡。
第三，在金融市场条件允许的情况下，各国政府应逐步终止对金融机构的担保和保险。对于向银行负债提供的担保而言，由于在这一过程中发生了信用风险错配，扰乱了金融市场秩序，因此各国政府应采取不再延长担保期或不再提供新的担保措施来调节流动性。对于向银行资产提供的保险而言，由于参与资产保险的金融机构必须向政府支付保费，因此随着经营状况逐步改善，这些银行就会要求政府结束对其资产的保险。可见，对于资产保险而言，各国政府只要采取持有到期的策略就能实现调节流动性、减少对金融市场扰动的目标。
第四，政府应适时撤销对金融机构的注资，使金融机构依据杠杆状况调节自身流动性。在金融市场流动性出现恢复的前提下，政府可以允许部分较稳健的金融机构提前归还援助资金或在股价合适的水平上，通过出售股份的方式从金融机构中撤出，使金融机构可以通过自身的杠杆化操作调节流动性。事实上，包括高盛集团、摩根斯坦利、美国运通等在内的多家美国大银行已开始提前归还政府的金融救援资金。
第五，各国政府应坚持加强沟通、相互合作的政策协调原则。由于各国经济情况不同，如果某些国家独自行动，比如通过大幅削减政府借贷来调节国内金融市场的流动性，这些国家的政府债券就会更具吸引力，从而导致大规模和失衡的货币流动，危及全球经济的整体复苏。鉴于政策调节措施对促进全球经济的可持续复苏至关重要，因此各国政府在政策实施的时机选择、具体措施等问题上应该通力合作、相互协调，做出可信承诺，并给出可行的执行方案。
未雨绸缪，部署我国流动性调整战略
在全球金融危机中，中国表现相对稳健，并率先踏上了复苏之路。面对史无前例的外部流动性以及充裕的内部流动性，如何未雨绸缪，在目前复杂的国内外经济金融形势下，及早制定、部署调整战略至关重要，以下几个问题不容忽视。
（一）高度关注各国政策走向，动态调整流动性。短期内，世界主要发达经济体普遍加息并实施大规模退出政策的可能性并不大，我国应当密切跟踪各国政策走向，预先做出战略思考，审慎把握我国流动性调整策略。鉴于目前全球经济复苏依然存在不确定性，我国对欧、美市场出口的前景并不十分明朗，因此我国流动性退出步伐应当把握一个渐进的过程。
一方面，我国应注重运用动态结构性微调，进一步合理安排公开市场工具组合、期限结构和操作力度，保持银行体系流动性及货币市场利率水平的合理适度。另一方面，我国目前运用利率工具进行调节需十分慎重。中国面临着比以往更为复杂的国内外经济形势，如果目前调升利率水平，会与欧、美历史性低水平利率之间进一步拉大息差，这将促使欧、美资金流入我国，进一步使我国外部流动性更为充裕，这无疑会加大我国政策调节中的难度。对于何时采取加息手段，则将取决于经济基本面、通胀水平，甚至欧美国家回收流动性的步伐。
（二）警惕全球资本大规模流入风险，强化资本流动的风险监测。未来几年，中国和巴西等新兴市场国家将保持快速经济增长，因此欧美为救市所释出的大量资金必将有较大部分流入经济基本因素较好的新兴市场寻求高回报。我国有必要在加强全球流动性状况监测的同时，进一步强化对输入流动性风险的有效监管。
（三）货币政策应当更多关注资产价格的信息内涵。我国目前有必要加强新兴市场资产价格泡沫形成与发展状况分析，研究新兴市场资产价格泡沫形成与破灭可能对我国产生的影响。由此，我国迫切需要建立一套金融风险预警长效机制，可以从预警方法、预警指标、预警模型、制度安排与管理信息系统等方面入手，在数据库、指标临界值、危机发生的判断标准、预警信号发布、警报发出后的应对措施等方面步步为营，逐个落到实处。通过技术和制度两方面的紧密结合，以有效地保证金融风险预警长效机制的正常运转。
为防范流动性充裕放大资产价格风险，我国货币政策的制定应当更多关注资产价格的信息内涵。金融资产价格的过度波动会扭曲投资和消费，这样会导致产出与通货膨胀水平的大涨大落。中央银行对金融资产价格过度波动及通货膨胀缺口、产出缺口区别性做出不同反应，可以提高宏观经济的稳定性。一国金融结构决定金融资产价格在货币政策框架中的作用。
当金融资产价格在金融结构变迁中已经成为货币政策的重要传导渠道，而且，金融资产价格能够给货币政策提供有用的信息内涵时，应当将金融资产价格纳入到货币政策最终目标体系中，使其成为物价稳定目标的一个参考指标。当金融资产价格的变动改变了通货膨胀预期时，货币政策应遵循泰勒规则做出相应的反应，平滑金融资产价格的波幅,从而减少金融资产价格泡沫在最初阶段形成的可能性。
另外，货币政策对金融资产价格波动的反应涉及两个方面：首先，进行预防性的政策设计，防止金融资产价格泡沫的形成及其带来的负面影响；其次，货币政策不得不考虑金融资产价格泡沫突然性破灭而进行地政策反应。
当全球经济危机来临之时，政府采取经济刺激计划不仅是可行的，也是必需的。但如果让这些措施长期化，经济增长的效益就会被通胀稀释，同时还可能因此错过调整经济结构的良机。长期而言，经济的稳定回升，最终还是需要依靠市场自身的内生性增长动力。因此，各国政府更应该具备前瞻性眼光，设计出一套行之有效的调整策略，保障全球经济稳步复苏和长期增长。
（边卫红，中国银行国际金融研究所；李建军，中国银行博士后工作站）